Remedy: Nervkittlande kursrörelser

Remedy (14,70 Eur) är en finsk spelutvecklingsstudio som främst fokuserar på att göra premiumspel till PC och konsol (Playstation, Xbox, Switch).

Bolaget har bland annat utvecklat varumärken som Max Payne, Alan Wake och Control. I går släpptes även FBC: Firebreak.

Huvudkontoret är i finska Esbo men det finns också ett kontor i Stockholm. Försäljning uppgår till cirka 50 MEUR och bolaget har drygt 360 anställda.

Relativt sektorn är bolaget gamla i gejmet. Markus Mäki grundade bolaget 1995 vid 21 års ålder. Han är den största ägaren med 24% av aktierna. Idag är han produktchef och styrelseordförande.

Näst störst är investmentbolaget Accendo Capital med 15,2%. Accendo är aktiva ägare och har två styrelseplatser. De är bland annat storägare i Hexatronic.

Trea är kinesiska teknikgiganten Tencent med 14,8%. Tencent äger minoritetandelar i flera västerländska spelbolag och är en viktig partner för att komma åt den kinesiska marknaden.

VD Tiro Virtala äger aktier för 5,5 MEUR. Flera personer i ledningen äger aktier värda ett par miljoner kronor. Totala insynsägandet är 47%.

Remedy fokuserar främst på single player-spel inom premiumsegmentet. Så kallade AAA-titlar. Kunden betalar för spelet en gång vid köp. Om spelet blir framgångsrikt släpps ofta uppföljare (DLC) med nytt innehåll. DLC kan vara något billigare än originalspelet men kräver också mindre utvecklingskostnad.

Remedys framgång har kommit från filmiska thriller-spel med starka berättelser.

Historiskt har Remedy förlitat sig mycket på förläggare. I ett sådant upplägg brukar förläggaren stå för utvecklingskostnaden men också få alla intäkter tills dess att kostnaderna är återbetalda. Därefter får studion royaltyintäkterna, vanligen i storleksordning 20-40% av förläggarens intäkter om studion själv äger varumärket.

Remedy har rört sig mot att hantera mer av utgivningen själva och planen framåt är att accelerera denna förflyttning. Det ökar kostnaderna, men större del av försäljningen tillfaller de själva. Det blir alltså en mer riskfylld modell men med betydligt större uppsida.

Vi gillar omställningen som tyder på en självsäkerhet kring titlarna. Förläggarens incitament är att maxa sin portfölj av titlar från flera studios vilket inte nödvändigtvis behöver vara bra för varje enskild spelstudio. Samtidigt är detta något nytt för Remedy och det återstår att se hur väl de lyckas.

Beroende av ett fåtal titlar

Bolagets två viktigaste titlar är Alan Wake och Control som både är berättelsebaserade thrillers.

Control 2 är nästa AAA-spel att släppas och väntas först komma 2027. Här har Remedy delat på utvecklingskostnader 50/50 med sin förläggare Annapurna. Inderes som har betalanalys på Remedy, uppskattar royaltyintäkterna till 60-75% av försäljningen (efter plattformsavgifter). Givet delningen av utvecklingskostnader och det större ansvaret Remedy tar vid utgivning. Med en kommunicerad utvecklingsbudget på cirka 65 MEUR behöver bolaget sälja i storleksordningen 1,8-1,9 miljoner exemplar för att nå break-even.

Alan Wake 2 släpptes i slutet av 2023 och finansierades av partnern Epic Games (som också äger världens näst största online-butik för PC-spel). De flesta singleplayer-spelen säljer mest vid lansering men bra spel har ofta en lång svans av försäljning i åratal efter släpp.

I första kvartalet passerade Alan Wake 2 två miljoner sålda exemplar. Detta är milstolpen för att Epic Games ska återhämta sina utvecklingskostnader. Spelet har sålt enligt Remedys planer. Däremot övertrasserades utvecklingsbudgeten och därmed har återbetalningen tagit längre tid än planerat. Härifrån kommer 50% av försäljningen tillfalla Remedy i royaltyintäkter.

Remedy utvecklar även Remakes av Max Payne på uppdrag av giganten Rockstar Games (studion bakom Grand Theft Auto). Det var Remedy som tog fram titeln men sålde rättigheterna till Rockstar för längesedan. I detta upplägg får Remedy direkt betalning för utveckling.

I tabellen har vi sammanställt information om viktigaste titlarna som vi vet om idag:

I går släpptes titeln FBC: Firebreak som är ett mindre projekt än övriga (AA). Detta är en så kallad multiplayer co-op shooter, vilket är en ny genre för bolaget. Remedy hanterade för första gången utgivningen helt själv.

Spelet verkar ha fått ett ljummet mottagande (63% positiva omdömen på Steam). Kritiken mynnar ut i för lite innehåll och variation för den höga prislappen (40 euro). Aktien är redan ned runt 15% sedan släppet. I brist på andra spelsläpp kommer troligtvis Firebreaks framgång påverka aktienkursen närmsta tiden.

Man ska inte dra för stora växlar om Firebreak inte blir en succé. Remedys framtid hänger mer på hur de förvaltar sina stora titlar. Vi tycker deras fokus bör ligga på vad de gör bäst, nämligen thriller-spel med stark berättelse.

Målsättning

Målet för varje spel är en avkastning på investerat kapital om 100%. Återbetalningen sker vanligen över 3-5 år från spelsläpp. Hög förväntad avkastning är viktig i en bransch där osäkerheten för framgång i varje enskilt projekt är stor.

2023 lades ett projekt med kodnamnet “Vanguard” ned vilket ledde till en nedskrivning på 7,2 MEUR. Spelet ska helt enkelt inte levt upp till Remedys krav.

Finansiella mål sattes upp på kapitalmarknadsdagen 2024. Målsättningen är att dubbla omsättningen och nå Ebitda-marginal på 30% år 2027. Det är året då Control 2 väntas släppas. Det motsvarar ungefär 100 MEUR i försäljning 2027 och 30 MEUR i Ebitda. Avskrivningarna är svåra att uppskatta varje enskilt år då det påverkas av hur väl spelen utvecklas. En gissning är att det skulle kunna ge ett rörelseresultat på 16-20 MEUR.

Finansiell historik

Försäljningen har växt 18% i snitt senaste tio åren. Senaste fem har dock tillväxten varit lägre, cirka 13%. Det finns en stabil grund av utvecklingsintäkter och gamla titlar som genererar royalties. Vi förväntar oss ett skifte mot egen försäljning nästkommande år. Detta kommer troligen ge mer slagighet mellan kvartal och år.

Remedy har emellanåt varit uppe och nosat på 30% rörelsemarginal. Detta var under pandemiåren då mycket datorspelande sammanföll med stora utvecklingsintäkter.

Senaste åren har lönsamheten varit direkt svag. Trots att utvecklingskostnader kapitaliseras i högre grad än avskrivningar gjorts. Alla satsningar som görs kräver en större kostnadskostym. Tanken framåt är att parallellt kunna arbeta med fyra större titlar och genomföra ett större spelsläpp per år i snitt. Organisationen har redan utökats för att hantera detta plus förläggning. Satsningen är inget som ännu materialiserats i försäljning, då spelutveckling tar tid.

Att gaming-sektorn har haft ett par tuffa år efter covid-pandemin har inte heller hjälpt. Remedy har valt att gasa när andra bromsat.

I första kvartalet växte försäljningen 24% och Ebit-marginal gick till 9,7% från -19,3%. Utvecklingsintäkter ökade på grund av upprampning av både Max Payne och Control 2. Samtidigt som royalties från Alan Wake började ticka in efter att Epic Games återfått sina utvecklingskostnader. Det finns med andra ord en grund för att kunna leverera bra siffror i år.

Fritt kassaflöde var negativt på -10 MEUR vilket till viss del hade att göra med tajmingeffekter. Likvida medel uppgick till 28 MEUR vid utgången av kvartalet. Bolaget har ett konvertibellån från Tencent på ytterligare 13 MEUR. Enligt bolaget ska kassan räcka för att ta sig igenom investeringsfasen.

Huvudscenario

För 2025 guidar Remedy för förbättrad Ebit och försäljning jämfört med 2024. De har även sagt att Ebit ska vara positiv. Finska bolag är generellt sett konservativa. Konsensus på Factset med endast två analytiker är 35% tillväxt för året och 12% Ebit-marginal. Estimaten är troligen baserade på något bättre mottagande för Firebreak. Vi räknar med 30% tillväxt och 10% Ebit-marginal tack vare en bra grundaffär.

2026 blir lite av ett mellanår där många bäckar små i form av utvecklingsintäkter, royalties och förhoppningsvis även Firebreak bidrar till att hålla uppe omsättningen.

Det mesta tyder sedan på att Control 2 släpps 2027. Med 60-75% royalties för en AAA-titel finns det fog för optimism. Vi skissar in 40% tillväxt motsvarande 97 MEUR i omsättning och 20% Ebit-marginal. Då landar EV/Ebit på 10x.

Även om det ger en bra generell bild om värderingsläget i sektorn ska man i Remedys fall inte stirra sig blind på multiplar i närtid på grund av tunga investeringar.

Slutsats

Remedy har en rätt hög riskprofil givet att de förlitar sig på ett fåtal titlar. Den nya strategin att i större grad förlägga spelen själv ökar potentialen men också risken ytterligare.

Något som talar för Remedy är det låga börsvärdet i förhållande till de relativt välkända varumärkena. Lyckas de förvalta dessa på ett framgångsrikt sätt blir aktien en succé härifrån.

Vi har dock svårt att se någon tydlig trigger som ska lyfta aktiekursen närmsta året nu när Firebreak släppts till ljummet mottagande. Nästa stora släpp blir som sagt inte förrän 2027. Bortom 2027 blir det troligen tätare mellan stora spelsläpp.

Värderingen är rätt låg på 2027 års estimat, vilket bör vara ett rätt bra år. Den är dock inte tillräckligt låg att vi tror aktien nödvändigtvis vänder upp i närtid.

Vi tycker aktien är värd att hålla under uppsikt men stannar med ett neutralt råd för stunden.