”Slösa aldrig bort en bra kris”, ska Machiavelli ha sagt. Bioläkemedelföretagen Pfizer/BioNTech och Moderna har tagit devisen till sig: under år 2021 väntas de sälja sina nyutvecklade vaccin mot covid-19 till ett värde av cirka 26 respektive 18 miljarder dollar. Goda nyheter för aktieägarna, som i mRNA-nichade Modernas fall även sett börskursen stiga med 160% på ett år.

I krass jämförelse förväntas brittisk-svenska Astra Zeneca bara generera knappt 2 miljarder dollar i omsättning från sitt covid-vaccin, trots större orderingång än konkurrenterna. Den dramatiska skillnaden är en konsekvens av företagsledningens beslut i april förra året, att tillverka och sälja ett vaccin till självkostnadspris.

När dimman skingras kring de vägval som gjordes i pandemins chock-fas, vaknar Astra Zenecas aktieägare upp till det faktum att övrig läkemedelsindustri (förutom Johnson & Johnson) satsat på helgjutet kommersiella strategier. Detta i skarp kontrast till Astra Zeneca, vars ansats aktieägarna kan välja att tolka antingen som filantropisk, eller som en långsiktig investering i varumärket. Företagets officiella kommunikation har genomgående handlat om att vilja att hjälpa till i en samhällelig nödsituation.

Utöver Pfizers och Modernas försäljningssiffror sneglar Astra Zenecas aktieägare också på hur amerikanska Novavax aktie stigit över 220% på ett år, medan Sinovac sätter priset för två doser av sitt vaccin till 60 dollar, jämfört med Astra Zenecas pris på i genomsnitt 5,8 dollar per dubbel-dos. Sedan i somras, då företaget såg ut att leda vaccin-racet, har aktiekursen tappat 15%.

Försök har gjorts att uppskatta hur många miljarder i intäkt som Astra Zenecas företagsledning skänker bort. Den mest försiktiga beräkningen baserar på de 350 miljoner vaccin-doser som redan sålts, och ett antagande om dubblerat pris, d v s 12 dollar per dubbeldos – fortfarande avsevärt lägre än Modernas genomsnittspris på 34 dollar. Med den kalkylen landar den bortvalda inkomsten på drygt 1 miljard dollar. I själva verket har dock Europa, USA och Japan redan beställt 920 miljoner doser av Astra Zeneca, vilket inom en snar framtid tredubblar den bortskänkta summan.

Dubblad omsättning

BBC antar ett högre pris per dos och anger en förlorad omsättningen på 20 miljarder dollar, medan Daily Mail uppger nära 30 miljarder dollar. Det motsvarar inkomster som skulle ha dubblat bolagets totala omsättning som låg på totalt 25,9 miljarder dollar ifjol.

Man kan få företagets strategi att se ännu mer generös ut. Siffrorna ovan utgår ifrån prisantaganden som använder en kostnadsmultipel. Om marknadspriset för covid-vaccinet istället vore värdebestämt, och motsvarade Modernas, samt om man räknar med det antal doser som Astra Zeneca satt som mål att producera i år – 3 miljarder – så stiger den bortvalda intäkten till 42 miljarder dollar.

Oavsett vilken siffra man väljer att titta på, står det klart att bolagsledningens beslut ifjol har konsekvenser för aktieägarna. Med Leif Johansson på ordförandeposten, och Marcus Wallenberg som Investors ledamot i styrelsen, är det svenska inflytandet över beslutsprocesserna i bolaget avsevärt, trots Investors begränsade ägarandel på 3,9%. Efter ett år av bakslag inom alltifrån logistik och politik, till patientsäkerhetsfrågor har Johansson ändå sagt att ledningen inte ångrar vaccin-satsningen.

”Vi såg det inte som ett av våra normala affärsområden, vi såg det som ett sätt att försöka hjälpa till med att industrialisera och kommersialisera i en besvärlig situation med pandemin”, sade Leif Johansson till Dagens Industri. I samma intervju säger han att styrelsen var informerad men att han inte såg det som ett strategiskt beslut eller ett stort finansiellt beslut.

Frågan är om övriga aktieägare håller med.
Allteftersom andra läkemedelsbolag börjar hösta in miljarder lär frågan om avstådda intäkter aktualiseras och en diskussion föras om de finansiella gränser Astra Zeneca dragit kring sin samhällsinsats. Hittills har man sagt att den ”inte ska påverka företagets finanser negativt”, vilket säkerställs genom ett vaccin-pris som bestäms av tillverkningskostnaden plus 20% påslag för omkostnader som läkemedelsövervakning och distribution. Företaget har också tillskrivit sig rätten att själva avgöra när pandemin är över, vilket ger en viss kontroll över hur länge löftet att avstå från vinst ska gälla.

Men vinstmöjligheterna är även fortsättningsvis begränsade till försäljning i höginkomstländer eftersom Vaccitech och Astra Zeneca utlovat självkostnadspris för låg- och medelinkomstländer ”i evighet”.  När pandemin avblåsts kommer Astra Zeneca att betala 6% i royalty till Vaccitech, den spin-off från University of Oxford som äger rättigheterna till den teknologiska plattformen bakom vaccinet (och som just nu förbereder en börsintroduktion i USA).

”Ett kommersiellt beslut”

Trots Astra Zenecas altruistiska uttalanden tror Joacim Olsson, VD för Aktiespararna, inte att beslutsfattandet motiveras av ett moraliskt imperativ.

”Jag tror att bolagsledningens bedömning i grunden varit kommersiell; att man velat skapa långsiktigt aktieägarvärde genom att stärka varumärket och vara en god samhällsaktör.”

Han menar att alla företagsledningar måste förhålla sig till ansvarsfrågor idag, men att aktieägare gör skilda analyser av de långsiktiga effekterna av ett beslut. Det kan leda dem till att dra olika slutsatser om huruvida det var riktigt eller inte.

”Om vi inte delar bedömningen som bolagsledningen gjort så kommer de att få höra det”, säger han.

Tom Powdrill, Head of Stewardship på PIRC, Europas största oberoende rådgivare inom bolagsstyrning, klassar Astra Zenecas beslut som exceptionellt.

”Investerare har förvisso signalerat under pandemin att de är beredda att tolerera vissa avsteg ifrån shareholder supremacy, och myndigheter har satt press att bland annat avstå från utdelningar. Men Astra Zenecas unika beslut är en pågående fallstudie där aktieägarna skriver sista kapitlet.”

Låga intäkter…
Estimerad försäljning covid-vaccin, 2021 (USD)
Astra Zeneca 2 miljarder
Pfizer-Biontech 26 miljarder
Moderna 18 miljarder
Novavax 1,8 miljarder
Källa: Reuters, bolagens egna prognoser

…och sämst kursutveckling
Kursutveckling,
sedan 1 mars 2020
Astra Zeneca +12%
Pfizer +16%
Biontech +477%
Moderna +577%
Novavax +851%

Ökad acceptans att kringgå vinstsyfte

Hade Astra Zenecas bolagsledning juridiskt mandat att fatta beslutet att välja bort miljar­dintäkter?

Sverre Linton, chefsjurist på Aktie­spararna, påpekar att Astra Zeneca primärt lyder under brittisk lag men säger att i den svenska aktiebolagslagen är vinsyftet grundläggande om inte annat framgår av bolagsordningen. Lagen foku­serar på att alla aktieägare måste behandlas lika, och att ingen ledande befattningshavare kan ges fördelar utan investerarnas medgivande.

”Utöver det är handlingsutrymmet ganska stort för ledningen att göra sådant som den bedömer att bolaget gynnas av på sikt, exempelvis genom att varumärket stärks. Det öppnar lite av en gråzon. Men om jag förstår saken rätt så är Astra Zenecas vaccinförsäljning kostnadsneutral. Det hade varit annorlunda om man givit bort produkter gratis, eller plöjt ner enorma summor eget kapital i forskning för att sedan ge bort resultatet. Den växande ESG-trenden öppnar troligen också för ökad acceptans kring vilka avsteg som tillfälligtvis kan göras från bolagets grundläggande syfte.

Gråzonen ser ut att polarisera investerare i två läger som gör sig olika bilder av Astra Zenecas agerande. Vissa ser en samhälls­ansvarig hjälteorganisation och andra ett före­tag som förlorat sin vinstdrivande själ.

”Det finns fortfarande hårdföra vinstoptimerare som vill att företag ska hålla sig till sin lagstadgade kärnuppgift. Andra menar allvar med näringslivets samhällsansvar och välkomnar ESG-insatser. De ansvarsorienterade är i sin tur uppdelade i de som känner en moralisk skyldighet, och pragmatiker som föredrar proaktiva företag framför att det införs regleringar som kan bli ännu mer kostsamma”, säger Tom Powdrill, Head of Stewardship på PIRC, rådgivare inom bolagsstyrning.

ESG-trenden har de senaste åren samlat allt fler i de ansvarstagandes ringhörna. Till exempel drog många investerare öronen åt sig när matleverantören Deliveroo listades i London tidigare i år. Det ”floppade helt”, för att använda Powdrills ord, vilket han tror påverkades av ovilja inför en affärsmodell som bygger på gig-anställningar.

Balansgången mellan vinstoptimerare och de som förespråkar bredare samhällsansvar borde leda till djupare förankring hos aktieägarna. Detta verkar dock inte ha gjorts givet Johanssons uttalande om att non-profit-beslutet i princip fattades mellan fyra ögon. En källa med insyn hos Astra Zeneca i Storbritannien nyanserar dock bilden genom att uppge att ett flertal samtal fördes.

”Vi pratade med ett spektrum av intressenter, inklusive aktieägare, som höll med om att ”kan vi så ska vi”, säger källan.

En bidragande orsak till att många av Astra Zenecas investerare – oavsett filantropisk preferens – rättat in sig i ledet bakom Johansson och Soriot, lär vara att kärnverksamheten utvecklats starkt. Under de senaste åtta åren har investerarna fått 300% i avkastning, jämfört med den globala läkemedelssektorns snitt på 183%, och FTSE:s 44%.

Astra Zenecas kommunikationschef Christina Malmberg Hägerstrand betonar att beslutet om vaccinsatsningen bekräftats av aktieägarna.

”Titta bara på bolagsstämman nyligen där en överväldigande stark majoritet röstade för Pascal Soriot och Leif Johansson. Där har du det svart på vitt”, säger hon.
Än så länge uppfylls förväntningarna på ett vinstdrivande företag, även utan vaccin­miljarder.

Illustration: Emilie Bergman