Vimian: Ännu ett hundår

Vimian (30,80 kr) utvecklar och säljer produkter och tjänster inom djurhälsa med inriktning på sällskapsdjur. Allergimedicin och implantat för hundar är exempel på produktkategorier.

Försäljning är global och uppgår till drygt 400 MEUR. Huvudkontoret ligger i Stockholm och antalet anställda är 1 200.

Bolaget tog form 2015 då Private Equity-bolaget Fidelio Capital köpte upp ett antal europeiska företag inom medicin för sällskapsdjur. Fidelio är fortsatt överlägset största ägare med 58% av kapitalet. I övrigt är det mest fonder i topp på ägarlistan.

Förra VD Peter Eriksson blev något överraskande uppsagd med omedelbar verkan i samband med Q2-rapporten som släpptes i juli. Eriksson kom från toppjobb inom amerikanskt näringsliv, bland annat på Danaher, för bara ett och ett halvt år sedan. Det ska dock inte ha varit något specifikt kopplat till kvartalsrapporten som föranledde uppsägningen. Beskedet (och rapporten) fick aktien på fall och den är ned ungefär 25% sedan dess.

Tillförordnad VD är CFO Carl-Johan Zetterberg Boudrie tills ersättare är hittad. Vi noterar också att Thules tidigare VD Magnus Welander tagit plats som styrelseordförande 2024.

Europa är största marknaden med nästan halva försäljningen. Därefter kommer Nordamerika på drygt 40%.

Marknaden för husdjurshälsa växer cirka 7-8% per år i takt med att husdjur behandlas mer som familjemedlemmar och lever längre. Den är generellt inte särskilt cyklisk men den boomade under pandemin och har inte riktigt kommit tillbaka sedan dess.

Koncernen är indelad i fyra affärsområden som listas nedan i storleksmässig fallande ordning:

• Specialty Pharma (44% av omsättning) utvecklar och säljer nischade läkemedel för sällskapsdjur med särskilt fokus på allergi, näringstillskott, vaccin och hud. De har en egen säljkår som jobbar mot veterinärkliniker, apotek och butiker. Cirka 40% av intäkterna kommer från receptbelagda produkter.
• MedTech (35%) utvecklar och säljer ortopediska produkter för sällskapsdjur, från enklare skruvar och plattor till mer avancerade system som exempelvis ersätter leder. Nästan hela försäljningen är till veterinärkliniker.
• Veterinary Services (15%) erbjuder tjänster till veterinärkliniker som inte ingår i större kedjor. Det kan röra sig om gemensamma inköpsavtal, digitala verktyg för marknadsföring och HR med mera. Totalt 9 700 kliniker är kunder.
• Diagnostics (6%) erbjuder laboratorietjänster som allergitest åt veterinärkliniker. Riktar sig även mot boskapsdjur.

Affärsmodellerna varierar friskt mellan segmenten och ger ett spretigt intryck. Den stora gemensamma nämnaren är B2B-inriktningen mot kliniker. Detta skiljer Vimian något åt från noterade nordiska bolag inom djurhälsa Swedencare och Musti.

Snabbt ihopsnickrat bygge

Vimian är som sagt ett ungt bolag som sattes ihop på kort tid. De har hunnit med ett trettiotal förvärv sedan noteringen 2021. Nya förvärv kan pluggas in i Vimians etablerade säljkanaler. Aktiens kursutveckling har varit svag. Vid noteringen (direktnotering) var värderingen skyhög på över 20x omsättningen. Både organisk tillväxt och förvärvstakt har bromsat in.

Förvärven finansieras med hjälp av externt kapital vilket lett till stor ökning av aktiestocken, totalt 66% sedan notering. Försäljningstillväxten per aktie har legat kring 11% per år i snitt, vilket är ungefär i linje med den organiska tillväxten.

Bolaget drivs med hög skuldsättning. Under 2024 gjordes en företrädesemission i syfte att fortsätta förvärvsstrategin. Emissionen finansierade senare förvärvet av IM3 Dental som markerade starten på en satsning inom utrustning för tandvård.

Vimian gör både stora och små förvärv. Det är endast de stora som bolaget redovisar detaljer om. Vi har sammanställt dessa för de senaste åren.

Förvärvsmultiplarna är höga (se tabell). Vilket delvis förklaras av attraktiva kvaliteter i bolagen som hög organisk tillväxt. Man kan ändå ställa sig fråga hur värdeskapande det blir för aktieägarna i slutändan med dessa prislappar. Även börskollegan Swedencare har historiskt betalat dyrt för sina förvärv.

Ska växa rörelseresultatet

Vimians mål (sattes 2024) är att nå 300 MEUR i justerad Ebita år 2030, motsvarande cirka 20% genomsnittlig Ebita-tillväxt från där de står idag.

Ebita-marginalen senaste åren har varit i snitt 26%. Affärsområdena är (förutom det lilla Diagnostics) höglönsamma med marginaler i spannet 24-30%. Om vi förutsätter att Vimian kan nå en Ebita-marginal på 30% behöver koncernen omsätta 1 MEUR 2030. Detta skulle innebära en försäljningstillväxt på drygt 15% i snitt. Av detta ska organisk tillväxt vara “tvåsiffrig” enligt bolaget själva.

Nettoskulden ligger på 2,1x justerad Ebitda (pro-forma). Det sätter viss begränsning på förvärvsutrymmet, även om det är en bra bit under målet på 3,0x.

Ortopedi går knackigt

Andra kvartalet isolerat var inte så dåligt som man hade kunnat tro med tanke på kursutvecklingen den dagen (-13%). Det var snarare turbulensen i ledningsrummet som var största boven i dramat.

Kvartalet visade dock fortsatt svaghet inom segmentet MedTech. Närmare bestämt Ortopedi (60% av MedTechs omsättning) i Nordamerika. Den organiska tillväxten för hela segmentet var -4%, vilket också sänkte lönsamheten. Ebita-marginalen gick från 32% till 24%.

Förklaringen var att valfria högkostnadsingrepp sett en kraftig minskning. Det är en svag marknad men Vimian var inte heller nöjda med sin egna prestation.

Chefen för MedTech valde också att säga upp sig. Utöver att ersätta honom ska en ny roll inrättas som chef för ortopedi i Nordamerika för att “öka kommersiellt fokus”. Vimian är säkra på att vändningen till organisk tillväxt kommer ske, men att det görs gradvis över tid. Men ingen snabb vändning i sikte alltså.

Övriga segment levererade stabilt. Se organisk tillväxt nedan.

Några andra intressanta punkter vi noterar från rapporten:

• Antalet kunder till Veterinary Services ökade från 8 800 till 9 700 från föregående kvartal, vilket bådar gott för tillväxten framöver.
• Diagnostics har länge haft svag organisk tillväxt efter pandemiboomen men har återgått till organisk tillväxt.

Jämför man organisk tillväxt med liknande bolag senaste kvartalen går Vimian och Swedencare ungefär jämnbra och Musti något sämre.

Prognos och värdering

Det är svårt att skaffa sig en uppfattning om vart den organiska tillväxten i sin helhet är på väg. Utvecklingen inom koncernen är minst sagt spretig. För 2025 räknar vi med 13% tillväxt. Vi antar 8% organisk tillväxt under prognosperioden. Detta är ungefär i linje med analytikerkollektivet.

Vi räknar med att Ebita-marginalen kommer upp från dagens 21% till 27%. Eftersom vi inte räknar med ytterligare förvärv antar vi att förvärvskostnader rör sig mot noll och att vi närmar oss bolagets egna justerade Ebita. Med dessa justeringar är bakåtblickande marginal redan 25% jämförelsevis.

Vimian värderas till 15x 2026 års EV/Ebita. Det är i linje med snittet av bolag i tabellen nedan och något högre än Swedencare. Båda har också haft det kämpigt inom vissa delar av verksamheten och gjort sina aktieägare besvikna senaste åren.

Slutsats

Just nu är aktiemarknadens förtroende för Vimian stukat. Det blir viktigt för bolaget att sätta en långsiktig VD på plats och börja leverera på sina mål. Fidelio har fyllt på i dippen. Det skänker visst lugn.

Den organiska tillväxten lockar, men någon premie för sin förvärvsmodell tycker vi inte bolaget förtjänat.

Vi tror att utmaningarna är tillfälliga och att ägarna kan få styr på MedTech-delen igen. Frågan är hur lång tid det tar och om det är värt att sitta med under den perioden.

SwedencareAnalys

Swedencare: Slickar såren efter Q2

Är man intresserad av husdjursexponering tycker vi Swedencare är ett mer intressant alternativ just nu. Vi stannar vid ett neutralt råd.