Avvakta med AQ

Det är obestridligt att entreprenörerna P-O Andersson och Claes Mellgren gjort ett fantastiskt jobb med industriunderleverantören AQ (börskurs 172 kronor 28/2).

Omsättningen har ökat varje år sedan grundandet 1994 och bolaget har uppvisat positiva resultat 93 kvartal i rad. Vi har tidigare beskrivit grundarparet som en särskilt viktig komponent i detta (sök på AQ Group i Analysarkivet för att läsa tidigare analyser).

Åtminstone för P-O Andersson (styrelseordförande) och Claes Mellgren (vd) verkar denna epok allt mer närma sig slutet. Samtidigt som bolaget presenterade ett historiskt svagt fjärde kvartal meddelar båda att de kommer frånträda sina nuvarande poster (men finnas kvar som ledamöter i styrelsen).

På kort sikt ska det nog inte överdramatiseras. Men vi kan ändå tycka det är lite olycklig tajming att dessa nyckelpersoner kliver ned samtidigt som verksamheten för första gången på länge visar tecken på problem.

På börsen blev utlåtandet ett aktiekursfall på ungefär 20 procent. Innebär det köpläge när informationen nu är känd och inprisad eller gör man bättre i att avvakta med AQ?

AQ är underleverantör till en rad stora industriföretag. Det kan handla om saker som formsprutning av plastdetaljer, plåtbearbetning, tillverkning av kablage och elkomponenter eller av större system som elskåp eller olika maskiner och automater.

Tillverkning bedrivs vid en rad olika anläggningar runt om i världen med tyngdpunkt mot Sverige, Polen, Bulgarien, Litauen, Kina och Ungern. Totalt finns ungefär 80 procent av koncernens anställda utanför Sverige men kring hälften av omsättningen faktureras mot svenska kunder.

Så vad är problemet och varför föll resultatet i Q4?

Dålig lönsamhet i Sverige. Bolaget har lönsamhetsproblem inom bland annat leveranser av plåt och plastartiklar till kommersiella fordon i Sverige. Dessutom har en produktionsanläggning i Ludvika som länge dragits med förluster drabbats av ytterligare volymtapp vilket innebär att verksamheten med 51 anställda nu måste läggas ned. När vi sammanställer siffrorna för några av AQ:s största dotterbolag i Sverige ser vi att man redan 2016 presterade undermåliga 2,5 procents rörelsemarginal på 1,5 miljard kronor i svensk omsättning, enligt Allabolag. Om det är rättvisande för verkligheten är det mycket svagt.

Problem i vissa utländska enheter. Vissa kunder inom telekom i Kina har minskat sin försäljning vilket i sin tur innebär kraftigt minskade resultat från Kina för AQ. Även för delar av AQ:s verksamhet i Ungern är det lite motigt då efterfrågan på stora gasturbiner minskat i världen.

Stigande råmaterialpriser. Priserna har stigit bland annat inom stål och plastområdet. Här beskriver frånträdande vd Claes Mellgren det som att bolaget varit för snälla och långsamma med föra vidare prishöjningarna mot kund.

Försenade leveranser. Mest oroande är kanske utmaningarna med ökade ledtider av råmaterial och komponenter som leder till försenade leveranser till kund. Dels kostar detta mycket pengar i form av expressfrakter, övertid och extra inhyrd personal. Men det påverkar också bolagets förtroende och rykte som bygger mycket på precisionssäkra leveranser.

Känslan är att vissa förbättringsmöjligheter ligger i AQ:s händer och borde vara möjliga att få rätsida på. Exempelvis justera priserna för att bättre reflektera nuvarande råvarupriser och stänga olönsamma produktionsenheter.

Men i ett bredare perspektiv kan man fundera på om bolagets svenska anläggningar har svårt att konkurrera med utländska lågkostnadsalternativ. Många av bolagets kunder är stora globala industriföretag med goda möjligheter att, om det vill sig illa, flytta produktion eller använda det som argument för att pressa priserna. Att lönsamheten ter sig dålig i de svenska enheterna går åtminstone inte på tvären med en sådan teori.

Mer positivt är att konjunkturläget beskrivs som hett och många av bolagets kunder ökar sin försäljning. AQ verkar dessutom ta marknadsandelar inom flera verksamhetsområden med flera nya affärer under kvartalet. Den organiska tillväxten har varit enastående hög under 2017, drygt 11 procent.

Positivt är också att Gerdins som förvärvades 2016 har integrerats enligt plan och verkar leverera som det är tänkt.

Den nya vd som tillträder i höst heter Anders Carlsson och har spenderat majoriteten av sitt yrkesverksamma liv inom ABB. Bland annat som fabriks- och divisionschef och sitter i ledningen för ABB Sverige. Även den nya föreslagna styrelseordföranden Patrik Nolåker har bakgrund inom ABB (men också Atlas Copco och Alimak).

Det behöver inte vara helt fel. AQ har sitt ursprung inom ABB och har flera produktionsanläggningar på gemensam ort som ABB. AQ uppger i årsredovisningen för 2016 att två koncernens största kunder står för ca 500 respektive 400 Mkr i försäljning, eller totalt 27 procent av bolagets omsättning. Det vore inte en helt orimlig gissning att ABB är en av dessa och då skadar det knappast med en vd och styrelseordförande med gott kontaktnät inom ABB.

Vi ser det också som positivt att grundarduon sitter kvar i styrelsen. De kommer alltså fortsätta jobba med större strategiska frågor, exempelvis förvärv. Tidigare har AQ gjort en del imponerande köp där underpresterande verksamheter köpts billigt och vänts till lönsamhet.

Samtidigt är det dagliga snålgnetandet en minst lika viktig komponent som vi hoppas att Anders Carlsson kan ta över och förvalta.

När vi blickar framåt tror vi det finns risk att 2018 blir något sämre än 2017 givet den svaga utvecklingen i slutet av året. Men vår huvudtes är ändå att rörelsemarginalerna vänder till det bättre på sikt och landar kring 7 procent. Historiskt sett är det en hög lönsamhet för AQ som man bara toppat 2016.

Då blir bilden att aktien värderas till runt 10-11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) eller 13-14 gånger vinsten (p/e).

Jämfört med förvärvande handelsbolag som Indutrade och Addtech är det billigt, men det är rätt väsensskilt från vad AQ håller på med. Plastkomponenttillverkaren Nolato är ett annat exempel som blivit ruskigt dyrt på börsen även om man kan argumentera för att det bolaget gradvis rört sig mot mer avancerade produkter.

I andra änden finns specialiserade tillverkare som Gränges (valsat aluminium) och Bulten (skruvar och muttrar) som inte är lika uppskattade på börsen. Troligen på grund av mer exponering mot fordonsindustrin (något som AQ delvis delar). Även mer renodlade kontraktstillverkare som Kitron och Scanfil är billiga på börsen.

Vi tycker ändå AQ framstår som hyfsat attraktivt värderat – men det också i ett läge när risken framstår som lite högre med ny vd som tillträder till hösten och en verksamhet som hackar lite.

Använder vi en multipel på 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) motsvarande ett p/e-tal strax under 15 ser vi en avkastningspotential på drygt 20 procent på några års sikt. Det är inget fel att köpa på aktien på de här nivåerna för den som sugen. Vi avvaktar nog en kvartalsrapport för att se åt vilket håll det barkar först.