Analys Mr Green
Bättre odds på Mr Green än LeoVegas
Tidigare i år gav vi rådet att man skulle teckna aktier i börsnoteringen av LeoVegas. Det har fallit väl ut, särskilt för de som sålde de första dagarna.
Nu har vi tittat lite närmare på Mr Green, det svenska börsbolag som är mest likt First North-noterade LeoVegas.
- Båda bolagen har fokuserat helt på casinospel och fjolårsomsättningen var snarlik på knappt 800 Mkr vardera.
- Båda bolag har konkurrenskraftiga mobilcasinon men LeoVegas har större fokus här.
- Båda är starka i Sverige men har även ett knippe utländska marknader under bearbetning.
- Båda bolagen har feta bruttomarginaler men ingen lönsamhet på sista raden.
Någonstans där slutar likheterna. Mr Green har nämligen haft en rad olika motgångar som förklarar (de små) förlusterna medan LeoVegas presenterar det som en tydlig del i sin strategi att investera varenda krona i marknadsföring och för tillfället strunta i vinst.
Bland branschbedömare hyllas LeoVegas unisont för att man med detta lyckats köpa sig supertillväxt som enligt bolagets egna mål pekar mot en omsättning på 2,7 miljarder kronor 2018. Detta samt prognosen 15 procents rörelsemarginal före avskrivningar förklarar att LeoVegas till dagskursen 35,40 kronor har ett börsvärde på 3,6 miljarder kronor.
Några som däremot inte hyllas är Mr Green, noterat på Aktietorget. Här zoomar kunniga investerare istället in på frågan om hur Mr Green klarar sig på omreglerade spelmarknader.
Den stora skillnaden blir att spelbolag som skaffar sig en licens får betala en skatt på spelöverskottet, vilket ungefär kan ses som en omsättningsskatt. Vissa länder har försökt beskatta bruttoomsättningen, alltså varje spelad krona, men det har lett till en total djupfrysning av den licensierade marknaden och en total dominans för spelbolag som ställer sig utanför landets skattesystem.
Storbritannien har nu infört en skatt på 15 procent av spelöverskottet och Danmark 20 procent. Det danska exemplet anses vägledande för hur det sannolikt blir i Sverige och i Danmark har skatten lett till massiva förändringar på marknaden. Tidigare marknadsförde sig runt 100 olika spelbolag i Danmark men efter omregleringen är det bara ett dussintal som skaffat sig en licens och resten har försvunnit helt.
Oron hos många är att aktörer i Mr Greens storleksklass hamnar på fel sidan staketet och inte har varumärket och musklerna som krävs för att konkurrera när marknaden koncentreras.
**En annan oro **är att en skatt kommer slå hårt mot lönsamheten. En 20-procentig skatt på spelöverskottet skulle allt annat lika slå mycket hårt mot alla bolag men särskilt mot dem som likt Mr Green eller LeoVegas har magra marginaler redan i utgångsläget.
Nu är omreglering av nya marknader inget som händer i brådrasket och det är också något som slår lika mot alla på marknaden. Gissningvis kommer stora delar av skattekostnaderna absorberas på följande sätt:
1. Lägre kostnader för marknadsföring. Idag kan marknadsföringspartners som nynoterade Catena Media skära emellan å det grövsta men det lär inte funka efter en omreglering då traditionella online-kanaler som Google-annonser öppnas upp.
2. Kostnadsnedskärningar mot leverantörer och i den egna organisationen. Dagens spelbransch har inte satsat på kostnadskontroll och marginaler runt 30 procent hos underleverantörer som Net Entertainment och Evolution Gaming visar att det finns fett att skära.
Sammanfattningsvis är det extremt svårt att sia om hur lönsamheten kommer utvecklas för mellanstora spelbolag som Mr Green och LeoVegas på några års sikt.
För oss är det dock uppenbart att bolagen i grunden står inför samma sorters utmaningar och möjligheter. Att LeoVegas har bra fart på affärerna förändrar inte den saken. Vi lutar också åt att Mr Green är bättre än sitt rykte och att det finns goda chanser till en operationell uppryckning framöver. Ett ganska stort antal färska insiderköp är åtminstone inget minus.
I år tror vi att Mr Green omsätter drygt 900 Mkr vilket exklusive nettokassan motsvarar börsens värdering av rörelsen (1,1 i EV/Sales). Motsvarande värdering för LeoVegas är 2,7 i vårt huvudscenario. Det är en väldigt stor skillnad för två bolag som i princip är på samma marknad och förfogar över exakt samma konkurrensmedel.
Det känns lite orättvist att måla framtiden i svart för Mr Green med hänvisning till omregleringshotet medan samma sak inte verkar påverka synen på LeoVegas det minsta. Tabellen nedan visar hur de svenska speloperatörerna värderas på nästa års rörelseresultat (EV/Ebit) och omsättning (EV/Sales).
Vår vinstprognos för Mr Green är behäftad med stor osäkerhet men klart är att omsättningen värderas till en liten bråkdel av kollegorna.
På dagens kursnivåer och mot bakgrund av framtida risker ser vi inte LeoVegas som en köpvärd aktie längre utan förhåller oss tills vidare neutrala.
Det finns som sagt många frågetecken runt Mr Green men vår känsla är att de negativa framtidsutsikterna är väl spridda på marknaden och att det med råge är inprisat i kursen. Även beaktat den höga risken ser vi aktien som köpvärd.
Fördjupad analys Mr Green
| SvD:s förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 793 | 911 | 1 003 | 1 103 |
| – Tillväxt | 20,2% | 15,0% | 10,0% | 10,0% |
| Rörelseresultat | -36 | 14 | 75 | 88 |
| – Rörelsemarginal | -4,5% | 1,5% | 7,5% | 8,0% |
| Resultat efter skatt | -34 | 13 | 71 | 83 |
| Vinst per aktie | -0,96 | 0,40 | 2,00 | 2,30 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 0,20 | 0,75 | 1,00 |
| P/E | -35,7 | 85,8 | 17,2 | 14,9 |
| EV/EBIT | -28,8 | 76,0 | 13,8 | 11,8 |
| EV/Sales | 1,3 | 1,1 | 1,0 | 0,9 |
Mr Greens affärsmodell
På spelmarknaden finns två huvudsakliga aktörer – speloperatörer (som Mr Green) och spelleverantörer. Speloperatören driver verksamheten ut mot kund och hanterar även vissa delar av det gränssnitt som visas utåt. Spelleverantören å andra sidan levererar de faktiska spel som slutkunden använder. Intäkterna fördelas sedan mellan operatör och leverantör, där operatören generellt sett betalar en licensavgift som utgör en procentuell andel av spelöverskottet till leverantören.
Mr Green är inte verksamt inom traditionellt landbaserat kasino utan erbjuder spel till dator och mobila enheter. För att lappa ihop spelerbjudandet sluter Mr Green avtal med en mängd olika spelleverantörer. Kostnaden för detta, samt kostnader för spelskatter och betalningstjänster är i huvudsak vad som redovisas som kostnad sålda varor. Utöver det har samtliga speloperatörer enorma marknadsföringskostnader som syftar till att locka in nya spelare och förhoppningsvis få dem att fortsätta spela på bolagets plattform.
Mr Green har en för spelbranschen typisk organisationsstruktur. I toppen finns ett holdingbolag som i Mr Greens fall är ett svenskt AB listat på Aktietorget i Sverige. Detta bolag äger sedan de rörelsedrivande Malta-baserade dotterbolag som bedriver spelverksamhet. På så sätt rundar man lagligen befintlig lagstiftning och kan erbjuda spel till svenska kunder över internet utan tillstånd. Dessutom undkommer man skattmasen i Sverige. Regeringen har tillsatt en utredning som ska ge förslag på hur marknaden ska omregleras, vilket kan redovisas under början av 2017.
Ny reglering kan således dröja ett tag men investerare bör räkna med att nuvarande situation förändras inom ett par år. Ett licenssystem skulle exempelvis kunna innebära att oseriösa aktörer stängs ute från marknaden, vilket är bra för bolag som Mr Green som sannolikt skulle få en licens. Samtidigt skulle skattesituationen förändras till det sämre, och det skulle kunna komma begränsningar kring hur marknadsföring och spel får utformas vilket kanske är bra konsumentskydd men kanske dåligt för spelbolagen.
Mr Greens marknad
Den globala marknaden för lotterier och spel om pengar är gigantisk med en omsättning på någonstans över 3 000 miljarder kronor. Marknaden som helhet växer och onlinespel, som kan ses som ett delsegment inom spelmarknaden, växer än snabbare. Globalt utgör onlinespel fortfarande bara runt 10 procent av den totala marknaden. Förhoppningen är att övergången från landbaserade spel till onlinespel ska fortsätta driva tillväxt, och det är denna trend som speloperatörerna och spelleverantörerna har i ryggen. Marknaden för onlinespel väntas växa med drygt 8 procent per år 2014-2020 enligt spelbranschkonsulten H2 Gambling Capital. Det är inte otroligt att spelmarknaden kommer att fortsätta konsolideras då höga marknadsföringskostnader och ökad konkurrens gör att skalfördelar blir allt viktigare för att konkurrera effektivt.
Mr Green har knappt hälften av intäkterna i Norden, hälften i Övriga Europa, samt en liten andel utanför Europa. Den danska marknaden är omreglerad men här har Mr Green ingen licens. Norge, Sverige och Finland är på pappret monopolmarknader men i praktiken kan de som bor här ändå komma åt spel via utländska operatörer. I Norge och Sverige tittar lagstiftarna på omregleringar av marknaderna. De nordiska marknaderna är generellt hårt konkurrensutsatta och Mr Green uppgav vid presentationen av bokslutskommunikén för 2015 att man strävar efter att satsa mer marknadsföringspengar utanför Norden och satsa på tillväxt där istället. Men en mer anekdotisk observation är att reklamfilmer för Mr Green nu återigen sänds frekvent i svensk TV.
I Österrike har Mr Greens resultat totalt belastats med 226 miljoner kronor i skattekostnader. Österrike har sedan 2011 en lag där nätbaserade kasinospel ska beskattas med 40 procent av spelöverskottet. Mr Green bestrider dock att bolaget skulle vara skattskyldiga. Under 2016 ska 87 miljoner kronor betalas in, och fortsatta reservationer kommer att öka kostnaderna med runt 8-10 procent av spelintäkterna vilket följaktligen minskar marginalerna med lika många procentenheter. Det kan ta tid innan det kommer något slutgiltigt besked i skattetvisten, men om marknaden omregleras är det på lång sikt troligt att skattesatsen blir lägre än 40 procent. Österrike-skatten är givetvis negativ för Mr Green men i nuvarande redovisning tar bolaget maximala kostnader för detta och det borde inte komma några ytterligare negativa överraskningar här.
Mr Greens strategi och mål
Under fjärde kvartalet 2015 sjösatte Mr Green en ny plattform där man bland annat lanserade nya applikationer för mobilspel. Inför lanseringen av plattformen höll bolaget nere marknadsföringskostnaderna men flaggar nu för att de kan stiga något under kommande kvartal. Förhoppningen är att denna satsning ska få fart på tillväxten igen. Utöver det planerar bolaget att lansera sportsbook (betting på sportresultat) under 2016, vilket syftar till att stärka erbjudandet och göra det lättare att hålla kvar kunderna inom Mr Green. Förhoppningen är givetvis att lansera detta innan fotbolls-EM i sommar, men bolaget prioriterar en bra framför en snabb lösning.
Mr Green har som mål att växa snabbare än marknaden, vilket bolaget hittills har lyckats med. Under Q2-Q4 2015 stannade dock tillväxten av. Delvis kan detta förklaras med lägre marknadsföringskostnader (även om de inte på något sätt är låga med nära 300 miljoner kronor i marknadsföringskostnader för 2015). Nu är det upp till bevis att en ny plattform och mer marknadsföring verkligen leder till ökade intäkter.
Mr Greens aktie
Mr Green har inte gått särskilt bra på börsen jämfört med många andra spelbolag. Aktien har sedan börsnoteringen 2013 harvat runt kring 30-40 kronor. Skatten i Österrike har tyngt, liksom den misslyckade satsningen på Social Gaming där användare köper sig fördelar i ett spel snarare än att direkt spela om pengar. Rörelsemarginalen har blivit lidande och initiala vinster har vänt till förlust. I dagsläget kostar aktien 35 kronor vilket ger ett börsvärde på drygt 1,2 miljarder kronor. Om tillväxten tar fart under 2016 och inga otrevliga överraskningar dyker upp bör rörelsemarginaler på över 10 procent inte vara omöjligt att uppnå under kommande år. Aktien handlas på Aktietorget men bolaget strävar efter att noteras på Stockholmsbörsen under 2016.
Grundare och största ägare i Mr Green är Henrik Bergquist och Fredrik Sidfalk, kända för att 2001 ha grundat konkurrenten Betsson som idag har ett börsvärde på över 17 miljarder kronor. Insynspersoner i Mr Green har efter stora försäljningar under 2013-2015 inlett året med att köpa på sig aktier för meningsfulla summor.
Tidigare aktieanalyser:
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
