Clas Ohlson: Ute ur kylan?

Clas Ohlson (117,00 kr) steg 22 procent på beskedet att rörelseresultatet blev 4 procent bättre än väntat. Den kursreaktionen är inte helt lättbegriplig.

Aktien har förvisso pressats under den tvååriga omställningsperiod som nu snart går mot sitt slut. Rörelsemarginalen har successivt rört sig i rätt riktning. Fortsätter den utvecklingen ligger bolaget bra till för att nå målet att prestera 6-8 procents rörelsemarginal från och med nästa räkenskapsår.

Under omställningsfasen har Clas Ohlson jobbat med ett antal olika initiativ. Tydligt är att de största dragen sker på kostnadssidan. Det gäller bland annat nedskärningar vid huvudkontor och distribution samt lägre inköpskostnader som ska spara 200-250 Mkr årligen. Avvecklingen av det brittiska och tyska butiksnätet ska sänka kostnaderna med ytterligare 75 Mkr.

Det är dock i helt andra änden som affärsmodellen hotas. Det handlar förstås om förändrade kundbeteenden där typiska Clas Ohlson-produkter numer kan beställas från vart som helst i världen på nätet till helt transparenta och pressade priser.

95 procent av Clas Ohlsons affär finns fortfarande i den 232 butiker starka fysiska säljkanalen. Utmaningarna som bolaget här möter lär inte bli lättare framöver och kostnadsbesparingar kan inte vara lösningen hur länge som helst.

Bolagets initiativ på intäktssidan har gett betydligt mer blygsam effekt. Det märks inte minst när man tittar på försäljningsutvecklingen senaste kvartalen, som visas i tabellen nedan.

Samarbetena med de nätbaserade dagligvaruhandlarna Mathem och Kolonial verkar visserligen lovande men trots det har Clas Ohlsons försäljningstillväxt på nätet saktat in från omkring 50 till 20 procent. I butiksnätet står försäljningen still och det är nog ungefär vad man kan hoppas på för bolaget även framöver.

Pilotprojektet där Clas Ohlson säljer egna produkter via Amazon i Storbritannien ska man nog inte räkna med som någon potentiell kassako. Och monterings- och installationstjänster genom ”Clas Fixare” tror vi inte är lösningen på bolagets utmaningar.

Resultatutvecklingen imponerar ändå. Men den riktiga prövningen är om Clas Ohlson klarar leverera en rörelsemarginal på 6-8 procent utan de stödhjul i form av resultatjusteringar som lyft siffrorna senaste tiden. Dessa syns genom att jämföra bolagets underliggande rörelsemarginal (6,3 procent) mot faktiskt redovisad rörelsemarginal (2,1 procent).

Vi tror chansen finns att Clas Ohlson åtminstone under inledningen av nästa räkenskapsår kan prestera en redovisad rörelsemarginal kring 7 procent. Mer än så vågar vi dock inte räkna med på lång sikt. Med en hyfsat generös detaljhandelsvärdering om 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) finns ingen uppsida alls att tala om i aktien.

För att lockas av aktien behöver man ungefär skissa in att bolaget når toppen av marginalmålet (8 procent) och att aktien kan begåvas med en värderingsmultipel om 13 gånger rörelseresultatet. Det tål att påminnas om att marginaler norr om 8 procent är något som Clas Ohlson bara mäktat med under ett av de senaste sju åren. För oss är detta att betrakta som ett klart optimistiskt scenario.

Mot detta ska ställas ett blodigt pessimistiskt scenario där bolagets resultatjusteringar och kostnadsarbete bara köpt tid men att underliggande trender med ständiga realisationer, växande e-handel och prispress fortsätter tynga Clas Ohlson. Amazon-hotet ska inte heller underskattas då prylförsäljare som Clas Ohlson är ett av rovdjuret Amazons huvudsakliga byten.

Så länge aktiemarknaden tror mer på det mer optimistiska scenariot är det fullt möjligt att aktien kan fortsätta stiga, kanske uppåt 130-140 kronor i bästa fall. På lite längre sikt tror vi ändå det är en dålig idé att köpa Clas Ohlson på de här nivåerna. Vi fortsätter upprepa säljrådet.