Analys SyntheticMR
Hjärna fortsatt tillväxt för SyntheticMR
OBS: Ändring efter ursprunglig publicering
Dagen efter ursprungsanalysen kom FDA-godkännande för produktversionen MAGiC.
Det är en mycket positiv men väldigt väntad nyhet. Detta var den första ”milstolpen” som Synthetic MR behöver klara av för att försvara sin värdering.
Nyheten kom dock överraskande tidigt och vår bedömning var att det skulle dröja in i Q4 innan FDA-godkännandet uppenbarade sig. Detta ökar chansen att boagets omsättning kan rampas upp snabbt och snart. Allt annat lika är vi mer positiva till aktien på dagsnivån 114 kronor än vid gårdagens kursnivå 108 kronor.
Synthetic MR är ett mjukvarubolag som utvecklar analys- och avbildningsmetoder för magnetisk resonanstomografi. I dagligt tal säger man magnetkamera eller från engelskan MR eller MRI.
Magnetkameror har varit i bruk sedan 1977 men processerna kring hur bilderna bäst tas fram och tolkas har fortfarande stor utvecklingspotential. Teknik som kan automatisera och kvantifiera tolkningarna och koppla slutsatserna till kliniska studier är efterfrågat.
Synthetic MR säljer en mjukvara som gör att sjukhusen kan använda sina extremt dyra (cirka 10 Mkr) magnetkameror mer effektivt. I korthet handlar det om att samla in mer data från en enda undersökning, så att patienten inte måste skickas in i den stora maskinen flera gånger.
Synthetic MR är ett litet Linköpingsföretag som grundades 2007 utifrån forskning från stadens universitet.
Tekniken bakom mjukvaruprodukten SyMRI är patentskyddad och flera ytterligare patent är under utredning. SyMRI är godkänd för försäljning i EU (CE-märkning) men omsättningen är ännu blygsam.
Intäkterna under första halvåret var 6 miljoner kronor varav knappt 4 Mkr flöt in senaste kvartalet. Trots det är börsvärdet på Aktietorget hela 450 Mkr.
Ett viktigt skäl till värderingen är det avtal som Synthetic MR slöt 2014 med amerikanska GE. Avtalet innebär att GE säljer huvudprodukten SyMRI IMAGE under eget namn (GE kallar den MAGiC) som en tilläggsoption vid köp av en ny GE-magnetkamera. Sedan några månader finns MAGiC också tillgänglig för redan installerade GE-kameror.
Ett amerikanskt FDA-godkännande saknas ännu och Synthetic MR låter GE gå i bräschen och sköta den regulatoriska processen kring MAGiC. Ett FDA-godkännande för MAGiC innebär stora besparingar av tid och pengar i processen att nå samma godkännande även för SyMRI.
Fokus för Synthetic MR är nu kommersialisering även om det också pågår visst utvecklingsarbete samt investeringar i att stötta forskare som validerar produkternas kvalitet.
Men det viktiga är att visa snabbt ökande försäljning och framgång tillsammans med partners. Förutom GE är det nederländska Philips som är klart viktigaste säljkanalen.
Synthetic MR är inget utvecklingsbolag men vi ser ändå att det finns förestående milstolpar av samma slag vi letar efter hos förhoppningsbolag.
Först och främst måste MAGiC och senare SyMRI få FDA-godkännande för försäljning i USA.
När MAGiC godkänns vet vi inte, men vi bedömer det som mycket osannolikt att det skulle misslyckas. GE sköter processen och de vet hur man gör. De skulle inte heller satsa på MAGiC som de gör om de inte gjort bedömningen att produkten är bra nog att få säljas i USA också. När FDA-milstolpen uppnåtts för MAGiC är nästa milstolpe att försäljningstempot ökar radikalt.
Hur stor försäljning kan Synthetic MR uppnå om de är framgångsrika under de närmaste åren? Vi tror att de kommer vara framgångsrika. Vi tror också att bolaget kommer att kunna växa med lönsamhet; marginalerna är mjukvaru-saftiga och investeringarna i utveckling inte överdrivna. Men frågan kvarstår – hur stort kan bolaget bli med nuvarande produkter och strategi? (I hela denna analys lämnar vi framtida produkter därhän på grund av risknivå och informationsbrist.)
Synthetic MR lämnar inga försäljningsprognoser och vi famlar lite i mörkret när vi söker referenspunkter. Vår enkla kalkyl för potentialen i GE-avtalet är som följer:
| Nya magnetkameror per år | 5 000 |
| Marknadsandel GE | 25% |
| Andel GE-system med MAGiC | 40% |
| Antal sålda MAGiC per år | 500 |
| Intäkt till Syntethic MR per MAGiC | 0.2 Mkr |
| Årsintäkt till Syntethic MR för MAGiC | 100 Mkr |
Stor framgång med GE skulle alltså kunna innebära 100 Mkr i årliga intäkter till Synthetic MR. Utöver framgång med GE vill man också se att andra avtalspartners, som Philips och Sectra, börjar generera väsentlig försäljning.
Utifrån flera grova antaganden gör vi en samlad bedömning att ett väldigt framgångsrikt Synthetic MR har chans att nå en total årsförsäljning på 250 Mkr från SyMRI och MAGiC på alla relevanta marknader och via alla sorters samarbetsavtal.
Det är imponerande av lilla Synthetic MR att ha tre olika sorters avtal med tre branschledare som GE, Philips och Sectra men det är en stor strategisk fråga hur länge denna multi-strategi kommer att hålla.
Det är av avgörande betydelse att GE verkligen investerar i att driva på försäljningen av MAGiC. Det är en ny teknik som gör anspråk på stort värde genom innovation. Säljkåren måste trycka hårt på detta för att tekniken ska vinna mark i en konservativ vårdvärld.
Samtidigt marknadsförs SyMRI av GE-konkurrenten Philips. Det finns en risk att GE drar slutsatsen att bara om de säkrar exklusiva rättigheter till Synthetic MRs teknologi är det värt för dem att pusha MAGiC. Samma sak gäller Philips. Dessa risker kan dock vändas till en möjlighet om det blir budstrid om Synthetic MR.
I brist därpå måste bolaget växa på för egen maskin. VD Stefan Tell har varit på plats sedan 2011. Han leder ett litet team, bara drygt 10 personer, men ledningsgruppen är erfaren och har bakgrund från just de företag som dominerar MR-marknaden. Den stora frågan nu är hur snabbt organisationen behöver växa för att realisera fortsatt försäljningstillväxt. Synthetic MR saknar idag en global eller ens europeisk säljorganisation. Kassan är bara 7 Mkr men förlusttakten minskar snabbt i takt med att försäljningen ökar så antagligen slipper man en sista (?) nyemission.
Nedan följer en liten exposé över hur några relaterade börsbolag värderas. (SvD Börsplus har tidigare analyserat Raysearch och Scandidos)
| Bolag | Börsvärde (Mkr) | Omsättning 2017 | EV/Sales 2017 |
| Scandidos* | 93,8 | 51,0 | 1,6 |
| Elekta | 29 035,1 | 11 600,0 | 2,6 |
| Raysearch | 5 451,0 | 643,0 | 8,3 |
| Vitrolife | 10 648,8 | 1 014,6 | 10,1 |
| Sectra | 5 674,6 | 1 272,3 | 4,4 |
| Genomsnitt | 5,3 | ||
| Källa: SvD Börsplus/Factset |
| * För Scandidos och SyntheticMR är estimat lagda av Börsplus. Resterande kommer från Factset. |
Skissar man på att Synthetic MR kan omsätta 250 Mkr i bästa fall och ha en värderingsmultipel på 5 gånger detta (EV/Sale) så motsvarar det cirka 1,3 miljarder kronor i börsvärde. Det är en potential på nära 200 procent från dagskursen 108 kronor. Trots det är vi neutrala till aktien med tanke på hur lång och osäker vägen till succé är. Det är ju lite talande att inte ens bolaget själva vill ge en fingervisning om marknadens storlek.
Läs fördjupad analys av Synthetic MR
Marknad
Magnetkameraundersökningar är ett av flera sätt att upptäcka sjukdomar och skador i mjuk vävnad hos patienter. Det är ett alternativ till konventionell röntgen eller datortomografi. En magnetkamera utger ingen strålning, vilket innebär att patienten kan undersökas hur ofta som helst. Begränsningen ligger istället i att kamerorna är dyra, undersökningarna tidskrävande och specialiserad personal krävs. Det betyder att betydande vinster finns i att effektivisera processerna kring magnetkameraundersökningarna.
Det finns idag drygt 25,000 magnetkameror installerade runt om i världen. Uppskattningsvis 4000-5000 nya system installeras varje år. Varje kamera kostar åtminstone 10 Mkr, ofta mer. Den totala marknaden för magnetröntgen med kameror, kringutrustning, och mjukvara uppskattas till knappt 6 miljarder dollar och växer drygt 5 procent.
Magnetröntgen används för undersökningar av hela kroppen, men den viktigaste tillämpningen idag är på hjärnan. Undersökningar av hjärnan står för en fjärdedel av all magnetkameraanvändning. Synthetic MR har fokuserat helt på den neurologiska delen av marknaden.
Marknaden för magnetkameror domineras helt av några globala jättar. Siemens är störst och har mer än 25 procent av marknaden. Därefter kommer GE, Philips, Canon (Toshiba) och Hitachi– tillsammans har de 80 procent av marknaden. Marknaden för avancerad bildanalys av den typ Synthetic MR erbjuder är mer splittrad: den är nyare och inträdesbarriärerna är inte lika höga. Just den typ av teknik som Synthetic MR har utvecklat för att spara tid för MR-avdelningarna är bolaget ännu ensam om. Det finns dock andra angreppsvinklar på samma problem. Kampen om vilken teknik som kommer att dominera har bara börjat.
Produkter
Synthetic MR har utvecklat mjukvara som förenklar och förbättrar analyser och processer för MR-undersökningar. Bolaget har fokuserat på neurologiska MR-undersökningar. Den viktigaste produkten är SyMRI IMAGE, som syftar till att möjliggöra mer effektiva MR-undersökningar. I korthet handlar det om att samla in mer data från en enda undersökning, så att patienten inte måste skickas in i den stora maskinen flera gånger. Istället kan läkarna med hjälp av SyMRI IMAGE på ”syntetisk” väg ta fram flera olika bilder från en enda undersökning eller scanning. Den främsta poängen med detta är att spara tid. De stora och dyra MR-kamerorna kan då användas för fler patienter. Enligt Synthetic MRs egna data handlar det om att korta tiden från en kvart till 5-6 minuter.
Dessutom skapas kvantitativa data som ger ett bättre underlag för diagnostiska beslut. Här finns validerade data på att denna förkortade process ger samma diagnostiska kvalitet som den längre och konventionella processen. Det är också viktigt att påpeka att förenklingen är en stor förbättring för patienterna. Det är inte roligt att ligga fastklämd och stilla inne i en MR-kamera. För barn är detta en stor faktor.
Den andra produkten kallas SyMRI NEURO. Den används bland annat inom MS-vården för att mer exakt beräkna hur MS-sjukdomen har påverkat patientens hjärnvolym. Det normala förfarandet idag är att en erfaren läkare tolkar MR-bilderna och jämför med en tidigare bild för att själv göra en bedömning av volymändringen. SyMRI NEURO gör detta automatiskt och kvantifierat. Det finns nu validerade data på att detta är minst lika bra som när en skicklig kliniker gör bedömningen.
Produkterna är rena mjukvaruprodukter och de är bara användbara när de integreras med de stora MR-kamerorna, vilket kräver speciell anpassning för varje maskintyp, från varje leverantör. Produkterna säljs alltså som tilläggssystem, eller plug-ins.
Affärsmodell
Synthetic MR når idag sina slutkunder, sjukhusen, på flera olika sätt. Den viktigaste kanalen är idag avtalet med GE, som säljer vidare systemet under eget varumärke. Relationen har utvecklats under flera år och en större lansering skedde i december 2014.
Också viktigt är ett samarbetsavtal med Philips. Här handlar det om gemensam marknadsföring med fokus på Europa. Philips bidrar med resurser men det kräver också mer av lilla Synthetic MR. Belöningen är högre slutpris och bättre marginaler. Synthetic MR har också sedan länge ett avtal med Linköpingsbolaget Sectra. Här handlar det om integrering mot så kallade PACS, system för bildhantering på sjukhus. Dessutom säljer Synthetic MR också direkt till slutkunder, även om det är i blygsam skala och mest för att skaffa referenskunder och bygga forskningsrelationer.
Affärsmodellen är klassisk för branschen. Bolaget säljer en licens per kamera och lägger till en årlig supportavgift. Priset, när slutkunden köper direkt, är ungefär 300 000 – 600 000 kronor per licens.
Det finns definitivt en utmaning i att nå ut på en marknad som domineras av några mycket stora bolag man måste integrera sin produkt med. Synthethic MRs strategi är att bygga relationer med alla de stora spelarna och undvika exklusiva relationer. Men det återstår att se hur bolaget hanterar de parallella relationerna.
Marknadspotential
Givet det vi funnit om marknaden, bolagets produkter och strategi blir den stora frågan marknadspotentialen. Hur stor försäljning kan SyntheticMR uppnå om de är framgångsrika under de närmaste åren? Vi tror att de kommer vara framgångsrika. Vi tror också att bolaget kommer att kunna växa med lönsamhet; marginalerna är mjukvaru-saftiga och investeringarna i utveckling inte överdrivna. Men frågan kvarstår – hur stort kan bolaget bli med dessa produkter och denna strategi?
SyntheticMR lämnar inga försäljningsprognoser och vi famlar lite i mörkret när vi söker referenspunkter. Vi har gjort ett enkelt räkneexempel för att bilda oss en uppfattning om marknadspotentialen. Vi drar slutsatsen, utifrån flera grova antaganden, att om det går riktigt bra för SyntheticMR de närmaste åren kan de nå en årsförsäljning på 250 miljoner kronor.
Aktien och ägare
SyntheticMR noterades på Aktietorget 2013 och börsvärdet är idag cirka 450 Mkr. Aktien står idag på drygt 110 kronor; för ett år sedan stod den på 60 kronor. Med tanke på att noteringen skedde på kursen 20 kronor per aktie har det redan varit en minst sagt bra resa de långsiktiga ägarna.
Bolaget ägs till ungefär 75 procent av fem personer. Störste ägare, men knappt 40 procent är bolagets ordförande Staffan Persson, tillika huvudägare av Aktietorget. Marcel Warntjes, innovatören bakom produkterna och fortfarande aktiv i ledningen av bolaget äger drygt 11 procent. Tredje störste ägare är styrelseledamoten Johan Sedihn, som har sin huvudsyssla som COO på Elekta. Det är en extra styrka med en branschkunnig person som ”i modern tid” investerat tungt i bolaget.
Finansiellt är Synthetic MR på gränsen. Per halvårsskiftet hade bolaget 6,6 Mkr i kassan. Det är farligt lite med tanke på att fjolåret innebar ett kassaflöde på -8 Mkr.
Men den starka försäljningstrenden och den försiktiga kostnadsökningen gör att bolaget ändå har goda chanser att klara sig utan nyemissioner fram till ett positivt kassaflöde, vilket vi tror uppnås runt 2016.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.