Inission: Bygger vidare på förvärv

Inission (67 kr) beskriver sig själva som en totalleverantör av skräddarsydda tillverknings- och logistiktjänster inom avancerad industrielektronik. Kort och gott en kontraktstillverkare. Kunderna utgörs bland annat av bolag inom medicinteknik, fordonsindustri och mätinstrument.

Koncernen har en historik som sträcker sig tillbaka till 1970-talet men fick sin nuvarande skepnad år 2011 då bolaget bytte namn till Inission. Tillväxtstrategin går till stor del ut på att göra förvärv men även att växa organiskt. Bara under de senaste åren har en handfull förvärv genomförts. Inission har i dagsläget cirka 420 anställda med ett börsvärde på drygt 330 Mkr.

Inissions kunder utgörs av en blandning av stora bolag till små tillväxtbolag som verkar inom en rad olika branscher. Som många andra kontraktstillverkare tar bolaget ett helhetsgrepp över produktionscykeln. Differentieringsfaktorerna bland kontraktstillverkare är generellt sett inte superstora. Hög flexibilitet i produkten, kundanpassning och korta ledtider är några konkurrensfördelar som Inission själva lyfter fram.

Marknaden för outsourcad tillverkning växer enligt diverse branschbedömare cirka 4–5 procent årligen. Tillväxten drivs bland annat av att många bolag vill fokusera på deras kärnverksamhet och att produktion av produkter och komponenter således läggs ut till olika kontraktstillverkare. Även ett ökat elektronikinslag i många produkter ökar komplexiteten och är en annan anledning till varför bolagen väljer att anlita kontraktstillverkare.

Inission har över 100 kunder med substantiell omsättning. 2018 stod 27 kunder för 67 procent av försäljningen varav den största kunden utgjorde 7 procent av omsättningen. Många kontraktstillverkare växer i takt med att kunderna expanderar. Långa kundrelationer är därav centralt. Kunderna vill inte gärna byta leverantörer hur som helst.

I tabellen ovan finns en illustration över hur försäljning och marginal utvecklats under de senaste åren. Tillväxten har i relativt hög grad varit förvärvsdriven. Omsättningen under 2018 uppgick till 740 Mkr (713) motsvarande en försäljningstillväxt om 3,8 procent jämfört med 2017.

Förvärvade verksamheter bidrog med 46,8 Mkr. Exklusive förvärv minskade omsättningen således. Det beror delvis på att Inission under 2018 avvecklade en olönsam tillbehörsaffär. Exklusive denna så uppvisade bolaget positiv organisk försäljningsutveckling.

Under hösten 2018 förvärvades Speed Production AB i Borås samt Simpro Holding AS i Norge. I Speed Production såg Inission en möjlighet att vända ett förlusttyngt bolag med, som bolaget benämner, en intressant kundportfölj. Generellt sett är ambitionen att utvinna synergier inom inköp, teknik och produktion.

Speed Production som förvärvades i oktober 2018 omsatte cirka 50 Mkr under 2017 medan Simpro (förvärvades i november 2018) uppvisade en försäljning om 184 miljoner norska kronor under 2017. Köpeskillingen för Speed Production var 1,9 Mkr plus en eventuell tilläggsköpeskilling om 3 Mkr. För Simpro betalade man 41 miljoner norska kronor.

Rörelseresultatet (Ebit) under 2018 förbättrades till 41,0 Mkr från 30,0 året innan medan rörelsemarginalen uppgick till 5,5 procent (4,2).

En utmaning för branschen generellt under 2018 var brist av elektronikkomponenter. Inission uppger dock att de lyckades parera detta på ett bra sätt. Något annat som var glädjande var att Inission lyckades knyta till sig nya kunder som därmed flyttade sin tillverkning från Asien till Inissions anläggningar. Inission lyfter återigen fram korta ledtider och hög flexibilitet som en huvudorsak. Även faktumet att bolagets kunder får en bättre totalekonomi jämfört med tillverkning i lågkostnadsländer är en styrka.

Utsikter

Inission avslutade 2018 på ett starkt sätt med en omsättningstillväxt på 26 procent samtidigt som rörelseresultatet ökade med 53 procent. Vi räknar med att bolaget omsätter cirka 960 Mkr under 2018. Omsättningen väntas framförallt drivas av att Speed Production och Simpro konsolideras. Dessa bolag hade en ackumulerad försäljning på cirka 240 Mkr under 2017. Vi har inte inkluderat några ytterligare förvärv i våra prognoser.

Vi räknar konservativt med att rörelsemarginalen sjunker något i år men att den ökar till 6 procent i slutet på prognoshorisonten. En multipel om 8 gånger rörelseresultatet ger en uppsida på cirka 20 procent.

Vill det sig väl så kan Inission dessutom öka den organiska tillväxten samtidigt som marginalen kan stärkas ytterligare (optimistiskt scenario). Även om många kontraktstillverkare har en diversifierad kundbas som verkar i olika branscher så är verksamheten ganska cyklisk. I det pessimistiska scenariot räknar vi med att såväl försäljning som marginal faller. Då finns risk för en halvering eller mer.

Det finns några andra svenska noterade kontraktstillverkare. Bland annat Note och Hanza Holding samt Elos Medtech som är verksamma inom medicinteknik. I våra grannländer Norge och Finland finns de två noterade bolagen Kitron och Scanfil. Inissions rörelsemarginal är i det nedre intervallet av ovan nämnda konkurrenter. Värderingarna i sektorn är generellt sett ganska låga, vilket till stor del sannolikt beror på bolagens konjunkturberoende.

Bolagets huvudägare är ordförande Fredrik Berghel samt styrelseledamot och marknadschef Olle Hulteberg. Även Berghel är operativ i bolaget som koncernchef. På tredje plats återfinns Lars Wingefors, kanske mer känd som VD i spelbolaget THQ Nordic. Inissions VD Björn Lifvergren är nionde största ägare med aktier för 1,5 Mkr.

Börsplus slutsats

Inission framstår som ett välskött bolag med en ganska bra förvärvshistorik. Även insiderägandet i bolaget är högt, vilket vi gillar. Ett minus är bolagets relativt höga skuldsättning som möjliggen begränsar förvärvsutrymme något i det korta perspektivet. Uppsidan i aktien är okej men inte tillräckligt attraktiv för att motivera ett köpråd. Vi stannar för tillfället i en neutral rekommendation.