Inte strålande men lockande

Raysearch (82,60 kr) utvecklar och säljer mjukvarulösningar för förbättrad strålbehandling av cancer. Huvudprodukten är dosplaneringssystemet RayStation som används av strålbehandlingskliniker världen över.

Bolaget grundades år 2000 har idag cirka 400 anställda. Största ägare är grundare och VD Johan Löf.

Vi har sedan i april ett köpråd på Raysearch som också återfinns i Afv-portföljen. Aktien är upp drygt 35% sedan dess trots dagens kursfall på hela 15%. Raysearch presenterar nämligen räkenskaperna för årets andra kvartal idag. Är aktien fortsatt köpvärd?

Halvårsrapporten bjuder på blandad kompott. Raysearch flaggade i samband med kvartalsrapporten i april för att årets andra kvartal skulle påverkas väsentligt negativt på grund av covid-19. Då sjukvården kortsiktigt tvingas prioritera behandling av covid-19 patienter framför investeringar i andra produkter och kapitalutrustning såsom Raysearch produkter. Så blev det också.

• Orderingången sjönk med 52% till 177,1 Mkr (370,6). Beakta dock att orderingången under Q2 2019 ökade med 80% jämfört med andra kvartalet 2018. Svåra jämförelsetal med andra ord.
• Omsättningen föll 14% till 163,8 Mkr (189,7). Även jämförelsesiffrorna för andra kvartalet 2019 var tuffa gällande omsättningen som under fjolåret steg med drygt 34%.

Att orderingång och omsättningen fluktuerar kraftigt mellan enskilda kvartal är normalt för många medicinteknikbolag generellt och för Raysearch i synnerhet. Det gäller därför inte att dra allt för stora växlar kring ett enskilt kvartal. Se diagram nedan.

Raysearch är ett mjukvarubolag med en hög bruttomarginal, som under andra kvartalet landade på 93%. Under helåret 2019 var bruttomarginalen 90% jämförelsevis.

Rörelseresultatet i andra kvartalet uppgick till -10,9 Mkr (28,8) motsvarande en rörelsemarginal på -6,7% (15,2). Försämringen beror på lägre licensförsäljning samt negativa valutaomräkningseffekter på hela -27,4 Mkr. Omräkningseffekterna beror på den svenska kronas förstärkning gentemot amerikanska dollarn och euron under det andra kvartalet. Merparten av faktureringen sker i dollar och euro. Kostnaderna är främst i svenska kronor. Justerat för valutakurseffekter var det justerade rörelseresultatet 16 Mkr respektive 25 Mkr under andra kvartalet 2019.

I den positiva vågskålen var kassaflödet starkt och uppgick till 135,4 Mkr (136,9). Det starka kassaflödet beror främst av rörelsekapitalförändring (minskade kundfordringar). Raysearch har under de senaste åren kritiserats en hel del för att kassaflödet varit svagt i förhållande till de redovisande vinsterna, vinstkvaliteten har med andra ord varit låg. Över tid har dock kreditförlusterna varit mycket blygsamma. De konstaterade och befarade kreditförlusterna uppgår till 0,5 procent av omsättningen sedan starten för 20 år sedan.

Raysearch har hittills inte permitterat eller sagt upp någon personal på grund av covid-19. Däremot har bolaget skjutit upp vissa planerade nyrekryteringar. Framöver bedömer ledningen att covid-19-pandemin fortsatt kommer ha en väsentlig negativ påverkan på bolagets omsättning och resultat i ytterligare ett antal månader framöver.

I maj uppnådde Raysearch en viktig målstolpe då bolaget ingick ett så kallat interoperabilitetsavtal med Varian för att sammankoppla RayCare med Varians linjäraccelerator TrueBeam. VD Johan Löf uppger till Affärsvärlden att avtalet ökar marknadspotentialen för produkten RayCare väsentligt samt att det förbättrar arbetsflödet för bolagets befintliga kunder. Rent tekniskt beräknas systemet kunna kommunicera med Varian TrueBeam från och med december 2020 när Raysearch släpper RayStation 10B.

Vidare fortsätter Raysearch utvecklingen av behandlingskontrollsystemet, RayCommand, enligt plan. Kommersiell lansering är planerad till december 2020. Konkret är RayCommand ett system som erbjuder kliniker enhetlig kontroll och styrning av viktiga system i behandlingsrummet. Exempelvis behandlingsmaskinen, behandlingsbordet, bildåtergivande system och utrustning för patientpositionering.

En annan viktig händelse som skett på marknaden är att den tyska medicinteknikgiganten Siemens Healthineers presenterade ett bud på amerikanska Varian i början på augusti. Varian är svenska Elektas huvudkonkurrent och den ledande aktören på marknaden för strålterapi.

Siemens Healthineers, knoppades av från Siemens 2018,  och är särskilt stora inom bild- och laboratoriediagnostik. För cirka tio år sedan lämnade Siemens marknaden för strålterapi. Men återvänder nu genom förvärvet ett knappt decennium senare. Affären väntas vara klar under första halvåret 2021.

RaysearchAnalys

Raysearch: Underskattad potential

Raysearch konkurrerar med både Varian och Elekta. Varians mjukvarusystem heter Eclipse. Elekta säljer system Monaco och Philips säljer Pinnacle. Rayseach menar att de uppskattningsvis har en marknadsandel på 10 procent globalt sett avseende den installerade basen av dosplaneringssystem.

På frågan vad förvärvet innebär för Raysearch svarar VD Johan Löf:

“Varian har samarbetat med Siemens under en längre tid, så där blir det inte någon större skillnad.”

Löf framhäver däremot att Varian skulle kunna få vissa fördelar i större upphandlingar genom att de både kan offerera linacs (strålkanoner) samt bildgivande system.

Å andra sidan kommer Siemens och Varian bli en stor aktörer med enorma resurser. Elekta som för övrigt också rapporterar idag (aktien upp 14% i skrivande stund) menar att förvärvet kan vara positivt för Elekta då de är “den kvarvarande globala fristående leverantören”. Elekta menar också att integrationen av Varian och Siemens öppnar upp möjligheten för Elekta att ta marknadsandelar.

Integrationen mellan Varian och Siemens är omfattande och kan säkerligen även skapa möjligheter för Raysearch som är renodlad mjukvaruaktör.

Sammanfattningsvis är utsikterna på kort sikt fortsatt osäkra. Vi räknar med att Raysearch växer drygt 6% 2020 och att försäljningen accelererar ytterligare 2021 vilket stöds av lanseringen av RayCommand. Marginalmässigt skissar vi på 15% ett par år ut. Det är i linje med analytikerkonsensus.

När vi analyserade Raysearch i mitten på april var värderingarna i sektorn pressade överlag. Då värderades bolagen i peer-tabellen nedan till 18 gånger rörelsevinsten i snitt på analytikerprognoserna för 2021. Idag är motsvarande värdering knappt 25 gånger.

Raysearch har under de senaste åren i genomsnitt värderats till 23 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Givet denna multipel finns en uppsida på cirka 25% på radarn. Det är inte omöjligt att Raysearch kommer värderas högre än så (optimistiskt scenario). I takt med att bolaget blir större omsättningsmässigt kommer variationerna mellan enskilda kvartal sannolikt att minska något. Optimisten hoppas även på att konsolideringen fortsätter. Kanske behöver Siemens/Varian stärka sin ställning på mjukvarusidan?

Ett minus är att Raysearch rapporterar nästan två månader efter kvartalets slut. Här finns förbättringspotential.

Som vi påpekat i våra tidigare analyser är utvecklingen volatil på kvartalsbasis. Det är därmed vanskligt att extrapolera utvecklingen efter ett enskilt kvartal. På kort sikt är utsikterna fortsatt osäkra. Men på längre sikt kommer marknaden för strålterapi fortsatt uppvisa en underliggande tillväxt på 6-10 % årligen. Dock med en del variationer mellan enskilda produktsegment och geografiska marknader.

Raysearch har en produktportfölj som skapar nytta i form av effektivisering och tidsbesparing för såväl kliniker som patienter. Produktportföljen kommer dessutom breddas ytterligare kommande år. Sett över ett år är Raysearch-aktien ned cirka 55%. Vi behåller vårt köpråd och aktien i Afv-portföljen.