Norska Funcom inte roligare än svenska spelbolag

Med uppjagade värderingar på svenska datorspelsbolag kan man knappast klandra investerare som riktar blicken mot andra marknader.

Funcom (börskurs 18,70 norska kronor den 9 mars) är en norsk spelutvecklare som nyligen uppmärksammades när Swedbanks välkända fond Ny Teknik investerade i bolaget och pekade ut aktien som särskilt intressant bland spelbolagen (se ca 15 minuter in i klippet för Carl Armfelt om Funcom).

Det har gett aktien nytt liv och allt fler svenska småsparare har köpt in sig. Frågan är om spelsektorn har mer att ge hos grannarna på andra sidan gränsen.

Funcom är en veteran i spelsammanhang och grundades för över 20 år sedan som en ”kontraktsutvecklare” av spel till konsoler som Super Nintendo och Sega Mega Drive. Efter att kring millennieskiftet nått framgång inom PC med spelen The Longest Journey och Anarchy Online fokuserade bolaget under lång tid på att ta sig an allt större projekt med allt mer ambitiösa utvecklingsbudgetar. Det hela innebar stora kostnader och ett enormt risktagande.

När dessa satsningar inte föll ut som det var tänkt fick bolaget stora problem. Mängder av utvecklare och annan personal har fått lämna bolaget och sedan toppen 2008 har antalet anställda minskat från 680 personer till i dag ungefär 120. Bolaget har i dag en norsk och en amerikansk spelstudio.

I backspegeln har Funcom alltså en lång historik av förluster i ryggen och bolaget beskrivs bäst som en turn-around-kandidat. 2017 vände man dock till vinst – är det början på ett nytt kapitel i den här historien?

Ny strategi

Bakom vändningen står ett stort strategiskt omtag som inleddes 2015. Dåvarande teknikchefen Rui Casais fick chansen att ta över som vd för ett Funcom med risiga finanser och en utbombad aktie.

Den nya strategin bygger förstås på att rätta till mycket av det som gått snett tidigare. I korthet kan sammanfatta det hela så här:

• Mindre men fler projekt. Utvecklingstiden för nya spel ska minskas från 3-7 år till 1-2 år. Det innebär att dagarna med spelbudgetar på många hundratals miljoner kronor är över. Mindre spel ska kunna utvecklas för bara ett fåtal miljoner medan större satsningar tillåts kosta kring 50-150 miljoner. Samtidigt ska bolaget kunna fokusera på två titlar åt gången i stället för bara en.
• Breddad affärsmodell. Under många år fokuserade bolaget främst på egenutvecklade PC-spel. Nu ska modellen breddas så att spelen även kan anpassas till konsol (Xbox och Playstation 4). Funcom ska också satsa mer på utveckling tillsammans med andra externa spelstudios och kan även tänka sig viss förlagsverksamhet.
• Fixat finanserna. Från ett krisläge 2015 med hög skuldsättning och ingen kassa har Funcom nu fått bättre kontroll över sitt eget öde. Efter Ny Tekniks investering sitter bolaget med nettokassa och krut för att växa – men förhoppningsvis i ett mer lugnt och kontrollerat tempo denna gång.

De effekter man hoppas uppnå är att risken kopplad till enskilda spelprojekt ska minska och kostnaderna bli lägre. Nya spelsläpp lär bli mindre omfattande men ske oftare vilket ska ge mer stabila vinster.

Man verkar även öppna upp för att mer löpande utveckla nytt innehåll till befintliga spel för att hålla titlarna färska längre och jämna ut intäkterna över tid – mer likt så som Paradox Interactive jobbar exempelvis.

Halvdant track record

Ambitionen är såklart god men till detta ska läggas att man hittills inte kommit särskilt långt. Funcom ökade visserligen omsättningen rejält under 2017 (från 7,3 till 23,2 miljoner dollar) och vände till vinst (28 procents rörelsemarginal). Men det återstår fortfarande att se om detta är en hållbar trend eller en engångseffekt av att bolagets lansering av Conan Exiles blev lyckad.

Funcom har fortfarande ingen stabil bas med löpande intäkter att stå på. I stället sitter hoppet till ett fåtal kommande spelprojekt där en stor del av de nedlagda kostnaderna måste tjänas tillbaka redan vid lansering. Historiskt har man inte bevisat sig här och många i bolagets toppskikt (inklusive vd) har på gott och ont lång historik inom Funcom.

Bolaget har också haft en del problem med medelmåttiga betyg från de användare som köpt spelen, vilket är något man behöver åtgärda. Det är alltså lång väg kvar att gå.

Framtidsförhoppningar

Blickar man framåt finns ett antal viktiga saker att hålla koll på:

• Conan Exiles. Har lanserats i en tidig version för PC som redan sålt knappt 700 000 exemplar. Det bådar gott inför den officiella lanseringen 8 maj. Vi tror oddsen är goda att spelet säljer ytterligare ett par hundratusen exemplar till konsol och beroende på hur generös man vill vara kan det röra sig om allt mellan säg 5 och 25 miljoner dollar i intäkter för Funcom. Det talar för att resultatet 2018 har goda möjligheter att bli åtminstone i linje med siffrorna för 2017.
• Mutant Year Zero: Road to Eden. Ett lite udda spel där tre muterade varelser i form av en anka, ett vildsvin och en människa strålar samman för att utföra uppdrag i ett taktiskt krigsspel. Här finns inte mycket att gå på men spelets Youtube-trailer har visats knappt 400 000 gånger. Lansering är tänkt under 2018.
• Heroic Signatures. Funcom har nyligen köpt hälften av det bolag som nu äger spelrättigheterna till varumärken som Conan the Barbarian och Mutant Chronicles. Dels ger detta bättre kontroll över varumärken som är viktiga för Funcom. Men det innebär också en möjlighet till royaltyintäkter från andra spelutvecklare som vill använda sig av dessa. Än så länge är intäkterna små men det finns en chans att spelrättigheterna till Conan kan uppvärderas med tanke på Amazons TV-satsning baserat på konceptet.

Värdering och slutsats

Att värdera spelbolag är knepigt men vi använder ett simpelt och lite naivt tillvägagångssätt:

1. Med ett bolag i turn-around-läge och avsaknad av stabil intäktsbas har vi redan konstaterat att risken är högre än i många andra spelbolag. Den naturliga slutsatsen är att bolaget också ska värderas lägre.
2. Potentialen i Conan Exiles är hög och riskerna i just denna titel är förhållandevis låga eftersom spelet redan sålt bra i förlanseringen till PC. Tillsammans med ytterligare ett spelsläpp finns hyfsade förutsättningar att nå 30-35 miljoner dollar i omsättning 2018 med god lönsamhet. Därefter är det svårare att sia kring framtiden.
3. På dagens aktiekurs innebär det en prislapp på knappt 5 gånger en rimlig omsättning för 2018 (EV/Sales). Det är en värdering som bara klås av betydligt finare bolag som Paradox och jättarna Activision Blizzard och Electronic Arts. Jämfört med bolag av lägre kvalitet ser Funcom lite dyrt ut. Teamet och speltitlarna är dessutom A och O inom spelutveckling och i Funcom saknas bevisat skickliga entreprenörer och imponerande varumärkeskataloger som man får i bolag som THQ Nordic och Paradox.

Funcom befinner sig i ett intressant läge med en strukturomvandling som ser ut att vara på väg i rätt riktning. Om det fortsätter på samma sätt lär aktien röra sig uppåt. Hyfsade försäljningssiffror för Conan Exiles är troligt och på kort sikt kan det bli en trigger som ger aktien fortsatt lyftkraft.

Här och nu har vi dock fortfarande en rad stora risker framför oss och även när vi räknar med fortsatt framgång lämnar värderingen på aktien inte tillräckligt med uppsida för att vi ska se något uppenbart köpläge. Vi stannar därför med en neutral inställning till aktien.