RNB: Passar den nya kostymen?

Klädbolaget RNB redovisar en medioker kvartalsrapport och aktien faller på beskedet. I höstas tog styrelsen beslut att dela upp koncernen i tre separata bolag. Kan detta möjligen påvisa att det finns dolda värden i RNB?

Retail and Brands, RNB (5,50 kr) äger och driver butikskedjorna Brothers, Polarn o Pyret samt sköter stor del av försäljningen på NK i Stockholm och Göteborg genom bolaget Departments & Stores.

RNB har likt många andra klädbolag under de senaste åren brottats med vikande lönsamhet. Styrelsen i RNB beslutade i höstas att stycka upp koncernen i tre separata bolag. Är det rätt väg att gå? För hur stora är synergierna mellan koncernens befintliga bolag egentligen?

Idag släppte RNB halvårsrapporten för räkenskapsåret 2018/19.

RNB Första halvåret 2018/19 Första halvåret 2017/18
Omsättning 1203 Mkr 1171 Mkr
– tillväxt 2,7% 0%
Bruttovinst 603 Mkr 594 Mkr
– bruttomarginal 50,1% 50,6%
Rörelseresultat före omstruktureringskostnader 24 Mkr 44 Mkr
– rörelsemarginal 2,00% 3,80%
Vinst per aktie -0,27 kr 1,36 kr

Försäljningen i andra kvartalet 2018/19 ökade med 2,5 procent jämfört med samma period föregående år. Rörelseresultatet (Ebit) försämrades dock rejält till −28 Mkr jämfört med en vinst om 4 Mkr ifjol. Exkluderar vi omstruktureringskostnader för uppdelning av koncernen var resultatet –12 Mkr (4). Inte särskilt bra det heller, men inte fullt lika blodigt. Resultatförsämringen berodde främst på Brothers som hade ett riktigt svagt kvartal.

Utvecklingen under räkenskapsårets första halvår finns i tabellen ovan. Vi har valt att lyfta fram resultatet exklusive omstruktureringskostnader eftersom det i någon mån speglar den underliggande resultatutvecklingen i koncernen.

Vi har tagit oss en närmare titt på respektive bolag inom koncernen och dess förutsättningar och potentiella värde framöver.

Omsättning (Mkr) 2015/16 2016/17 2017/18 R12M 2020/21E
Brothers 526 526 537 533 550
Departments & Stores 959 966 924 914 930
Polarn O. Pyret 689 723 761 805 850
Man of a kind 0 2 13 19 40
Rörelseresultat (Mkr) 2015/16 2016/17 2017/18 R12M 2020/21E*
Brothers 12,8 23,8 23,1 4,8 18
Departments & Stores 58,0 42,9 28,8 25,5 30
Polarn O. Pyret -5,3 36,0 43,1 43 38
Man of a kind 0 -13,2 -12,4 -13,7 0
* Prognoserna för 2020/21 är inklusive koncerngemensamma kostnader för respektive bolag.

Polarn och Pyret

Bolaget är i vårt tycke koncernens guldägg. Polarn o Pyret (PoP) har en stark marknadsposition och ett varumärke med hög igenkänningsfaktor. Dessutom torde moderisken för barnkläder vara ganska låg.

Under den senaste tolvmånadersperioden omsatte Polarn o Pyret 805 Mkr (765), en försäljningstillväxt om 5,2 procent. Det är klart godkänt. Rörelseresultatet var under motsvarande period i stort sett oförändrat om 43,0 Mkr (43,0). Även det godkänt.

Polarn och Pyret har i dagsläget 100 egna butiker i Sverige, Norge och Finland. Därutöver drivs 31 butiker under franchisekoncept i bland annat Sverige, England, USA och Estland.

Polarn o Pyret har en växande e-handel och bolagets produkter säljs bland annat i samarbete med e-handelsbolaget Boozt. Ledningen för RNB uppger att e-handelsförsäljningen utgjorde mer än 20 procent för PoP under det senaste kvartalet. Barnkläder kan säkerligen passa extra bra för e-handel. Passform är såklart viktig men möjliggen kan returgraden vara lägre då föräldrarna helt enkelt vet vad de vill ha.

Departments & Stores

Koncernens största bolag sett till omsättning är Departments & Stores. De sköter stor del av försäljningen på NK i Stockholm och Göteborg. Affärsområdet har drabbats både av den växande e-handeln samtidigt som stora ombyggnationer och renoveringar främst på och omkring NK i Stockholm har påverkat bolaget negativt de senaste åren.

Så sent som för tre år sedan uppvisade Departments & Stores ett rörelseresultat på 58 Mkr. Nu är samma siffra nere på 25,5 Mkr. Omsättningen har minskat något de senaste åren. De senaste 12 månaderna var omsättningen 914 Mkr.

Bolaget driver totalt 41 butiker varav 26 är belägna i huvudstaden och resterande 15 i Göteborg. Bolaget kan även fortsättningsvis komma att påverkas negativt av e-handeln. NK kommer dock säkerligen finnas kvar under en lång tid framöver. Konceptet är inte minst en populär turistattraktion.

Det pågående förändringsarbetet på NK i Stockholm kommer fortgå framöver. Ledningen väntar sig positiva effekter från detta successivt under 2019. Att tro att Department & Stores kan nå storformen från fornstora dagar är nog inte realistiskt, i alla fall inte i närtid. Men någon form av potential finns trots allt.

Brothers

Bolaget säljer kläder i mellanklassen. Alltså varken lågpris eller premiumkläder. Ett ganska svårt segment. Bolaget har en del egna varumärken som Riley och East West, men det är i vårt tycke långt ifrån Polarn o Pyret-klass på dessa varumärken.

Försäljningen har varit ganska stabil sista åren. Även resultatutvecklingen har varit god. Däremot föll resultatet kraftigt i senaste kvartalet. På rullande tolv månader uppgick omsättningen till 533 Mkr medan resultatet föll till 4,8 Mkr (17,0).

Brothers har totalt 66 butiker i Sverige och Finland. 13 av dessa drivs inom franchisekonceptet. Brothers e-handel växte 73 procent i det senaste kvartalet, dock från låga nivåer. Den totala e-handelsandelen för hela RNB-koncernen var 10 procent i kvartalet och 9 procent räknat på rullande tolv månader.

Man of a kind

Det är namnet på koncernens e-handelssatsning. Omsättningen och rörelseresultatet de senaste tolv månaderna var 19 Mkr respektive −14 Mkr. Att rörelseresultatet är negativt är visserligen inte konstigt då affärsområdet befinner sig i tillväxtfas.

Vi kan däremot inte förstå logiken bakom denna satsning. Varför inte allokera resurser på att få ordning på befintliga bolag inom koncernen? Fokuset här känns helt fel. Det bästa hade enligt vår uppfattning varit att lägga ned denna satsning helt. I vår värdering nedan ålägger vi denna del ett nollvärde.

Bakgrund till uppdelningen

Styrelsens huvudsakliga argument till uppdelningen är att ”synliggöra och skapa aktieägarvärde”. Detta skall alltså göras genom att separera bolagen och göra dem självständiga. De koncerngemensamma kostnaderna som i dagsläget uppgår till cirka 40 Mkr årligen (exklusive engångskostnader) uppskattas kunna minskas med drygt 15 Mkr årligen framöver.

Nuvarande VD Magnus Håkansson driver detta förändringsarbete och kommer således lämna sin anställning i sin nuvarande form när detta förväntas vara klart, i slutet av 2019.

Utsikter och värdering

Med bakgrund mot det pågående separationsarbetet har vi valt att värdera bolagen var för sig. De koncerngemensamma kostnaderna (40 Mkr minus 15 Mkr i besparingar har fördelats ut på de tre stora bolagen). Utifrån nedanstående antaganden i vårt huvudscenario är uppsidan cirka 40 procent.

RNB Rörelseresultat R12M (Mkr) Rörelseresultat 2021E (Mkr) EV/Ebit-multipel Värde (Mkr) Värde per aktie (kr)
Brothers 4,8 18 6x 108 3,20
Departments & Stores 25,5 30 7x 210 6,20
Polarn O. Pyret 43 38 9x 342 10,10
Man of a kind -13,7 0 0 0,00
Totalt värde = 19,50
Nettoskuld -400 -11,80
Totalt per aktie = 7,70
Aktiekurs idag 5,50
Kurspotential 40%

Nedan följer en peer-tabell med några andra noterade klädbolag.

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2020E EV / Ebit 2020E EV / Sales 2020E Ebit-marginal 2020E % Årlig tillväxt i omsättning 2019-2021 %
MQ -67,3 8,0 11,2 0,2 2,1 -5,6
KappAhl -34,1 7,0 7,7 0,4 5,2 -3,0
H&M 14,2 17,3 13,8 1,0 7,3 3,1
Genomsnitt -29,0 10,8 10,9 0,5 4,9 -1,8
Källa: SvD Börsplus / Factset

Börsplus slutsats

Det finns enligt vår mening en del dolda värden i RNB. Problemet har tidigare varit att ett av bolagen har presterat bra medan de andra gått sämre och vice versa. En uppdelning av bolaget kan möjliggen synliggöra de dolda värden som eventuellt finns. Vilken väg RNB väljer att gå är inte helt klart.

Försäljning till något annat noterat bolag och/eller särnotering är två tänkbara scenario. Det är inte svårt att se en hygglig uppsida i aktien.

Ingen i ledningen och styrelse äger aktier för några betydande belopp. VD Magnus Håkansson äger aktier för blygsamma 400 000 kronor.

Men när inte ens ledningen köper aktier trots ett kraftigt kursfall sista året så väljer vi att avstå. Rådet blir således neutralt.

Retail and Brands tio största ägare Andel
Konsumentföreningen Stockholm 33,16%
Rolf Lundström 11,80%
Catella Fonder 6,14%
Avanza Pension 5,72%
Hans Björstrand 4,12%
Nordnet Pensionsförsäkring 2,97%
Johan Fahlin 0,99%
Anders Olsson 0,74%
Christian Kock 0,60%
SEB Fonder 0,53%
Källa: Holdings


OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se. I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till analystjänsten Börsplus och därefter (april 2020) till Affärsvärlden. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.