Stille: Gamla anor och höga marginaler

Medicinteknikbolaget Stille (66,6 kr) utvecklar, tillverkar och säljer produkter för specialistkirurger världen över. Produktportföljen består av kirurgiska instrument såsom saxar och pincetter samt specialbord som används vid bland annat hjärt- och kärlkirurgi.

Stille är ett av världens äldsta medicinteknikföretag och grundades redan 1841. Koncernen har idag cirka 60 anställda och omsätter runt 130 Mkr. Börsvärdet är knappt 320 Mkr.

Stille har som grafen ovan visar haft en god försäljnings- och lönsamhetsutveckling sedan år 2014. Förbättringen har drivits av ett tydligt förändringsarbete med gynnsammare produktmix och god kostnadskontroll för att nå lönsam tillväxt, som VD David Jern har genomfört. Bruttomarginalen har exempelvis stärkts från 32 procent år 2013 till ungefär 45 procent idag. Jern lämnar för övrigt sin anställning i Stille nu i slutet av januari 2019.

Verksamheten drivs inom de två produktområdena instrument och bord. Inom det förstnämnda produktområdet säljer Stille kirurgiska instrument för all öppen kirurgi med särskilt fokus på ortopedi samt rekonstruktiv och estetisk plastikkirurgi. Stilles konkurrensfördelar är bland annat det välkända varumärket och robust kvalitet. Alla Stilles instrument säljs därför med 30-års garanti. En kort film om produkterna kan ses här.

Produktområde bord utgörs av operationsbord för genomlysningskirurgi inom vaskulär smärta och urologi. Stille uppger att operationsborden är global standard för mobila vaskulära operationer. Operationsborden kostar i runda slängar en halv miljon kronor.

Utöver de egentillverkade produkterna erbjuder Stille även produkter från andra välkända tillverkare. Bolaget tillhandahåller således en komplett produktlinje. Stilles produkter säljs både via distributörer och egna säljare.

Stille har en stark marknadsposition inom instrument i Norden. Bolaget genomför satsningar för att stärka marknadspositionen i framför allt USA och övriga Europa. Konkurrenssituationen inom instrument är hög. Stille är främst nischat mot det övre segmentet i marknaden.

Stille har även en stark marknadsposition hos bolagets samarbetspartners General Electric (GE) och Ziehm inom bord. GE och Ziehn är stora globala bolag som har starka distributionskanaler världen över. Bolaget gör satsningar för att stärka ställningen hos Siemens och Philips.

Största marknaden för Stille är Nordamerika som utgör ungefär drygt 43 procent av försäljningen. Cirka en fjärdedel av omsättningen utgörs av Sverige medan övriga Norden står för cirka 5 procent. EMEA exklusive Norden samt övriga marknader utgör ungefär 20 procent respektive 5 procent av försäljningen. Stille redovisar inte omsättningsfördelningen mellan instrument- och bordverksamheten av konkurrensskäl.

Förutom fokus på utveckling av fler egna produkter innefattar bolagets strategi även förvärv. Historiskt sett har Stille genomfört mindre tilläggsförvärv av kompletterande eller närliggande produkter. Bolaget har en nettokassa om knappt 30 Mkr vilket möjliggör utrymme för ytterligare förvärv.

Stille har en kapitalstark huvudägare i form av Bengt Julander som äger 43 procent av bolaget. Julander är större ägare i ett flertal medicinteknik- och läkemedelsbolag. Sommaren 2018 sålde Julander drygt 4 procent av Stille till det finska fondbolaget Aktia. Avgående VD, David Jern, äger drygt 5 procent av bolaget.

Nya VD:n Hanna Ernestam Wilkman kommer närmst från rollen som verksamhetschef för Akademikliniken vid Storängsbotten i Stockholm. Ernestam Wilkman har dessförinnan arbetat på Johnson & Johnson och Sectra.

Utveckling 2018

Försäljningen under första nio månaderna 2018 ökade med 8 procent. Rörelseresultatet stärktes till 17 Mkr relativt 12 Mkr året innan, motsvarande en rörelsemarginal om 18 procent (14). Med tanke på att bruttomarginalen ligger runt 45 procent så är rörelsemarginalen imponerande hög. Många andra medicinteknikbolag med liknande rörelsemarginaler har betydligt högre bruttomarginaler relativt Stille. Detta ett bra tecken på god styrning och kostnadskontroll.

Vår prognos på hur de kommande åren kan utvecklas finns nedan.

Utsikter och värdering

I vårt huvudscenario räknar vi med att tillväxttakten uppgår till ungefär 10 procent årligen under 2019 och 2020. Både drivet av något enklare jämförelsetal samt lansering av nya produkter. Vi tror även att rörelsemarginalen kan expandera något från nuvarande nivå. En multipel om 11 gånger rörelseresultatet (småbolagsrabatt relativt stora medicinteknikbolag) ger en uppsida om cirka 30 procent i huvudscenariot.

Skulle försäljningen öka ytterligare samtidigt som rörelsemarginalen kan expandera några procentenheter så är uppsidan i vårt optimistiska scenario knappt 90 procent.

Riskerna är främst en vikande försäljning och att bolagets nya egna produkter floppar. Då kan det finnas risk att marginalen krymper tillbaka till kring 4–5 procent (pessimistiskt scenario).

Börsplus slutsats

Stille framstår som ett välskött småbolag som är relativt konjunkturoberoende. Bolaget har en lång anrik historia och ett välkänt varumärke bland kirurger. Potentialen i Stille finns helt klart, men frågan är hur mycket bättre marginalerna faktiskt kan bli i det korta perspektivet. Även VD-bytet oroar. Vi ställer oss för närvarande neutrala till aktien.