Terranor: På väg mot börsen med tunn marginal och lockpris på aktien

Terronor (teckningskurs 20 kr) är Sveriges näst största bolag inom drift och underhåll av vägar. Det vill säga tjänster som att ploga snö på vintern och reparara håligheter på sommaren. Bolaget, med 600 anställda, har bakgrund från NCC och sitt huvudkontor i Solna.

Nu vill huvudägaren Mutares notera Terranor på First North. Mutares är ett tyskt Private Equity-bolag som ägt Terranor sedan 2020. Befintliga aktier för 100 Mkr bjuds ut.

Inför noteringen har både ny ledning och styrelse tillsats. VD Michael Berglin tillträdde i november 2024. Berglin har bakgrund inom byggbranschen, senast som VD för då börsnoterade Serneke fram till 2023. Serneke gick i konkurs 2025. Styrelsen leds av Anders Gustafsson som till vardags är VD för NRC Group och tidigare även varit VD i konkurrenten Svevia.

Inga insiders äger aktier inför IPO utan Mutares har 100%.

Det är en ren utförsäljning av huvudägaren. Grunderbjudandet är 5 miljoner aktier eller 20% av bolaget. Det kan utökas med 0,75 miljoner aktier. Mutares kvarstår som klart största ägare med minst 71,2% av aktierna efter IPO. De har 180 dagars lock-up.

Det finns inga ankarinvesterare i den här noteringen, vilket är ganska ovanligt. Noteringskostnaden är mycket höga 22 Mkr (22% av grunderbjudandet) vilket renderat i en flagga i IPO-guidens granskning. Liksom den snabba noteringsprocessen, se faktarutan nedan.

Den stora marknaden inom vägunderhåll utgörs av de 10 000 km statliga vägar som bär huvuddelen av trafiken i Sverige. Statliga Trafikverket ansvarar för dessa och upphandlar underhåll för olika delar av vägnätet på vanligtvis 4-åriga kontrakt, eventuellt med 2 års förlängning.dsadsa

Totalt köpte Trafikverket underhåll för 5,4 miljarder kr 2024 (”basunderhåll väg”). Motsvarande marknad i Finland och Danmark är värd 1,9 mdr kr respektive 1,2 mdr kr. Detta är Terranors huvudmarknader, även om man också arbetar med privata och kommunala vägar. Tillväxten väntas bli 5% per år i Sverige, 3% i Finland och 2% i Danmark för perioden 2024-29. Efterfrågan är inte särskilt konjunkturberoende.

Terranor är en etablerad leverantör. Innan 2021 ingick verksamheten i NCC (NCC Road Services) och Mutares köpte ut rörelsen i två affärer 2020 samt 2021. Priset är inte känt. Sedan utköpet har Terranor växt väsentligt och är numera näst största leverantör av vägunderhåll till Trafikverket (1 mdr kr) efter statliga Svevia (2,6 mdr kr). Nr 3 är Peab (960 Mkr). Dessa tre är klart störst.

Renodlad spelare

Marknaden är upphandlad och prispressen tuff, vittnar flera leverantörer om. Terranors strategi är att utnyttja att man är en av få aktörer som har vägunderhåll som kärnverksamhet. Många konkurrenter har det endast som en sidoaffär och låter lokalorganisationen lämna anbud. Terranor har ett centralt anbuds-team som lämnar anbud på alla kontrakt i marknaden.

Företaget använder i högre grad än andra underleverantörer för själva jobben (lokala åkerier exempelvis) och leasar hellre än äger sina maskiner. Det gör kostnadsbasen relativt flexibel. Man behöver inte sätta låga priser i sina anbud för att belägga stora egna resurser. Nettoskulden är 276 Mkr vid noteringen. Av detta avser 273 Mkr leasing, banklån 63 Mkr och kassa 60 Mkr.

Kraftig tillväxt

Under Mutares ägartid har verksamheten expanderat kraftigt från en volym kring 2,1 mdr kr 2022 till 3,2 mdr kr för närvarande. Detta främst genom att bolaget vunnit nya kontrakt. Man är öppna med att detta skett genom ”aggressiv upphandlingsstrategi”, dvs prispress. Tillväxten var 28% 2023 och 14% 2024. I inledningen av 2025 har bolaget ökat sin andel vunna kontrakt vilket bäddar för fortsatt tillväxt, men inte i samma takt som 2023-24. I Q1 2025 var tillväxten 2%.

I huvudsak är tillväxten organisk men två förvärv har gjorts i syfte att bredda erbjudandet. Detta har inte gett mersmak, utan skapat stora förluster (se faktarutan). Bolagets fokus är nu organisk tillväxt och på kärnverksamheten, alltså vägunderhåll, snarare än angränsande nischer som grönyteskötsel.

Målet är att tjäna minst 5% i justerad Ebita-marginal och växa 8% organiskt per år. Detta inom medellång sikt. Prospektet ger siffror på utvecklingen 2022 till Q1 2025.  Marginaltrenden har varit negativ under perioden, från 4,5% justerad Ebita 2022 till 2,5% för rullande tolv månader (RTM). Vinstnivån är under 2022 års siffra.

Det är dels en effekt av tillväxt med prispressade kontrakt, dels av inflation som pressat marginalen på tjänster med fast ersättning. Kontrakten innehåller alltid en blandning av fast och rörlig ersättning.

Man kan notera att i Danmark och Finland är utvecklingen tydligt mer volatil än i Sverige. Den finska rörelsen har kvalitetsproblem och kostnadsöverdrag som kan leda till att Terranor blir ”återbetalningsskyldiga vid kontraktstidens slut”, varnar man för i prospektet.

Ser vi till liknande bolag så tjänade Svevia 2,6% i marginal (162 Mkr Ebit) under 2024 och de har snittat 3,0% senaste fem åren. Detta avser deras affärsområde Drift som verkar inom vägunderhåll. En av Norges största aktörer inom vägunderhåll är Presis Infra som ägs av Ratos. De rapporterar till skillnad från Svevia inte löpande siffror, men har tjänat så mycket som 10% i marginal (2023/24). Terranor är inte verksamma i Norge.

Terranors ledning menar att man kommer närma sig 5%-målet genom att gamla prispressade avtal efter hand ersätts av kontrakt vunna till mycket bättre villkor 2024-25. Dessutom har de offentliga anslagen till vägarna ökats, vilket väntas gynna branschen.

Tabellen här intill visar värderingen av Terranor-aktien baserat på resultatet senaste 12 månader.

Slutsats

Kontraktsbaserade servicebolag av den här typen (se tabellen) har inte varit bra börsinvesteringar på senare år. Bolagen är utelämnade till starka storkunder och i praktiken pristagare. Lägg till skuld och mixen kan bli otrevlig. Låg finansiell skuld är ett plus för Terranor i det sammanhanget.

Mutares verkar minst sagt angelägna om att sälja. Detta framstår som en forcerad IPO med kort betänketid, höga kostnader och lockpris på aktien. Noteringsbonus för ledningen (upp till 18 Mkr) samt noteringskostnader (22 Mkr) motsvarar 10% av bolagets börsvärde. Hur kan detta motiveras undrar man.

Uppsidan är riktigt bra, om bolaget får ordning på marginalen. Trenden under 2024 och Q1 2025 talar för det. Minskade kostnader för problemförvärven och i Finland kan ge god vinsttillväxt andra halvåret. Vårt huvudscenario är rätt återhållet på marginalen (2,3% -> 3,0% 2027E) men ger ändå rejäl uppsida tack vare det låga utförsäljningspriset.

Risken att enskilda förlustkontrakt sabbar vinsten ska dock inte underskattas. Just nu är läget osäkert i Finland för Terranor. Osäkerheten om vinstutvecklingen är alltid extra stor i nya börsbolag.

Om man inte är förtjust just i turn-around-case med låga P/S-tal är detta inget att teckna. Vi avråder inte direkt tack vare det låga priset på aktien utan sätter ett neutralt råd.