Analys Ependion (f.d. Beijer Electronics)
Ta det kallt med Beijer Electronics
Beijer Electronics (dagskurs 39,00 kronor 3/2–2017) är ett Malmöbaserat bolag med drygt 700 anställda och 750 Mkr i börsvärde som utvecklar och säljer nischprodukter inom automation och datakommunikation. Intäkterna ligger på ungefär 1,1 miljarder kronor i årstakt.
| Beijer Electronics | SEK | |||
| Börskurs: | 39,00 | |||
| Antal aktier (miljoner): | 19,1 | |||
| Börsvärde: | 744 Mkr | VD | Per Samuelson | |
| Nettoskuld: | 582 Mkr | Styrelseordförande | Anders Ilstam | |
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 1 123 | 1 157 | 1 226 | 1 312 |
| – Tillväxt | -18,9% | 3,0% | 6,0% | 7,0% |
| Rörelseresultat | -39 | 58 | 80 | 112 |
| – Rörelsemarginal | -3,5% | 5,0% | 6,5% | 8,5% |
| Resultat efter skatt | -126 | 28 | 45 | 69 |
| Vinst per aktie | -6,61 | 1,40 | 2,40 | 3,60 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 0,00 | 0,00 | 0,00 |
| Avkastning på eget kapital | -27% | 9% | 23% | 27% |
| Operativt kapital/omsättning | 21% | 21% | 21% | 21% |
| Nettoskuld/EBIT | neg | 9,7 | 6,7 | 4,3 |
| P/E | neg | 27,9 | 16,3 | 10,8 |
| EV/EBIT | neg | 22,9 | 16,6 | 11,9 |
| EV/Sales | 1,2 | 1,1 | 1,1 | 1,0 |
En gång var aktien något av en småbolags-favorit på börsen tack vare hög, förvärvsdriven tillväxt och fin lönsamhet. I dag är bilden en helt annan. Aktien är ned mellan 20 och 40 procent beroende på om man ser tillbaka ett, tre eller fem år. Lönsamheten har urholkats och 2016 slutade med stor förlust. Ett turn-around-bolag, med andra ord.
Det som är intressant är att ledningen i bokslutet nyligen flaggade för att vändningen nu står för dörren – och i alla fall delvis hade siffror att backa upp det med.
Först några ord om bakgrunden. Beijer Electronics startade som en avdelning inom börsbolaget som idag heter Beijer Ref och byggdes upp kring Norden-agenturen för Mitsubishis produkter inom automation. Genom åren kompletterade man Mitsubishi-sortimentet med egna produkter. Beijer Electronics blev särskilt stora inom så kallade operatörspaneler – dataskärmar för att styra och övervaka industriella processer och anläggningar. Mitsubishi erbjöd nämligen inte sådana paneler själva.
Efter finanskrisen började marginalerna vika vilket delvis kan skyllas på en svag industrikonjunktur men även på växtvärk efter en rad förvärv. Det största köpet gjordes 2007 av datakom-bolaget Westermo som idag är en viktig del av koncernen.
Så kom beskedet 2015 att Mitsubishi efter mer än 30 år går över till direktförsäljning i Norden. Det betydde ett bortfall på cirka 200 Mkr för Beijer Electronics under 2016. Fjolåret ägnades mycket åt omställning och neddragningar för att anpassa bolaget till lägre volymer. Rörelsevinsten stannade på 10,4 Mkr, exklusive engångsfaktorer, vilket motsvarar en marginal på endast 1 procent.
Den som ska vända skutan är vd Per Samuelsson, tidigare mångårig chef på Strålfors som köptes ut från börsen av Posten 2006. Målet är att vända Beijer Electronics till tillväxt, 7 procent per år, med minst 10 procents marginal. Det senaste beskedet, från bokslutet, är att det kan bli verklighet under 2018.
Detta borde inte vara någon omöjlighet, kan man tycka:
- Beijer Electronics har fina nischpositioner med egenutvecklade produkter med skaplig teknikhöjd. De egna produkterna står för absoluta merparten av intäkterna.
- Bolaget jobbar med de stora systemleverantörerna, som ABB, Alfa Laval, Atlas Copco och Toshiba. Det talar för att produkterna håller hög klass.
- Dotterbolaget Westermo verkar på en marknad som växer riktigt starkt, 15 procent årligen. Westermo drar in en dryg tredjedel av intäkterna i koncernen.
- Historiskt har rörelsemarginalen snittat på 7,2 procent under 2011–15. Då var 20–25 procent av omsättningen distribution av Mitsubishi vilket sannolikt var en intäktsström med lägre marginaler än egna produkter kan ge.
Mer om Beijer Electronics produkter
Affärsområdet IDC (45 procent av intäkterna)
Verksamheten omsatte 505 Mkr i fjol (-11 procent) med en rörelsevinst på 32 Mkr (6,4 procent marginal). De senaste fem åren har marginalen snittat på 8,8 procent.
Huvudprodukterna här tillverkas av dotterbolaget Westermo som svarar för 80 procent av affärsområdets intäkter. Bolaget har sedan 1975 tillverkat produkter för nätverkskommunikation som klarar en tuff industriell miljö. Det rör sig om modem, routrar, switchar och annat som vi känner ingen från konsumentmarknaden. Men här är kraven extrema. Till exempel att produkten ska klara temperaturer som svänger mellan plus 40 och minus 30 grader – utan att ha en fläkt.
Med tanke på den typ av prestigeaffärer som Westermo bärgat, bland annat för Toshiba, och bolagets långa historik tror vi att man håller god teknisk höjd i sina produkter och att marginalerna ska kunna ligga över 10 procent långsiktigt. Problemet tycks vara att bolaget drivs en smula ”ingenjörsmässigt” med stora kostnader för produktutveckling som hittills gett otillräcklig avkastning.
Affärsområdet IAS (55 procent av intäkterna)
Verksamheten omsatte 505 Mkr i fjol (-24 procent på grund av utfasningen av Mitsubishi) med en underliggande rörelsevinst på 13 Mkr (2,2 procent marginal). De senaste fyra åren har marginalen snittat på 4,9 procent – men detta är inklusive Mitsubishi och inte helt relevant.
Huvudprodukten är bolagets operatörspaneler både för ett volymsegment i marknaden och för nischtillämpningar. Beijer Electronics satsar särskilt på det senare. Exempel är ”ruggade” produkter som fungerar i en tuff miljö (sträng kyla/hetta, damm, belastning etcetera). Nischer som Beijer Electronics bearbetar extra är till exempel marin- och energisektorn.
Panelen är en hårdvaruprodukt och sannolikt är marginalerna något sämre här än vad Westermo kan mäkta med.
Förutom bidraget från dessa bägge affärsområden har Beijer Electronics icke fördelade koncernkostnader, vilket förklarar att resultaten för affärsområdena inte summerar till redovisat rörelseresultat.
En nyckel till vändning för Beijer Electronics ligger i att få bättre avkastning på sin produktutveckling. Bolaget satte 2014 ett ambitiöst investeringsprogram och har spenderat över 130 Mkr årligen inom produktutveckling 2015–16. Det var mer än 12 procent av intäkterna i fjol och mer än vad man kan vänta sig att bolaget tjänar i rörelsen under ett helt år.
Det har tagit längre tid än väntat för de nya produkterna att få fäste på marknaden och det skulle inte förvåna om ledningen väljer att skala ned ambitionerna en smula framöver. Men det är positivt att bolaget är mycket välinvesterat och så vitt vi förstår beror det uteblivna försäljningslyftet, som främst gäller Westermo, mest på långa ledtider i kundernas projekt. Under fjärde kvartalet fanns tecken i orderingången på att det håller på att lossna.
På panelsidan lanserades ett nytt sortiment under hösten som medger högre bruttomarginaler tack vare ökad standardisering av grundplattformen men också tack vare mer mjukvaruinnehåll.
Det finns alltså en vettig chans att marginalerna börjar repa sig från nuvarande nivå, vilket brukar vara ett bra ingångsläge i en turn-around-situation.
I Beijer Electronics-fallet finns dock en svaghet i den höga skuldsättningen. Nettoskulden var 582 Mkr vid årsskiftet. Det är ett arv från förvärvsåren och väl högt. I år slopas utdelningen och vi misstänker att det dröjer innan den återupptas. Om den operativa utvecklingen inte vänds så finns det en tydlig risk att Beijer Electronics behöver göra en nyemission. Det finns en storägare som säkert ställer upp i det läget, Stena, men man vill knappast äga aktien inför en sådan utveckling.
När vi skissat på vårt huvudscenario så antar vi att marginalerna ökar men inte så mycket som ledningen hoppas samt att en nyemission kan undvikas. Räknar vi med en marginal på 8,5 procent 2019 så ligger vinstförmågan kring 110 Mkr i rörelsen och 3,60 kronor per aktie. I ett sådant scenario finns det troligen hopp om ytterligare förbättringar och en multipel på 13 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) eller 14 gånger vinsten (p/e) är rimlig. Då bli avkastningspotentialen 30 procent.
Det är ingen rasande hög avkastningspotential med tanke på att vi talar om ett turn-around-bolag. Som framgår av grafiken nedan finns kraftig upp- och nedsida i lite mer renodlade positiva och negativa scenarier vilket hänger ihop med att den höga skuldsättningen ger en hävstång på den operativa utvecklingen. Går detta bra, så blir aktien mycket bra. Går det illa, är det tvärtom riktigt surt.
En risksökare kan överväga att köpa den här aktien. Börsplus avvaktar någon rapport för att se bevis på att vändningstrenden håller i sig och att skuldsättningen så smått börjar komma ned.
Läs fördjupad analys
Om bolaget
Beijer Electronics är baserat i Malmö, har drygt 700 anställda och cirka 1,1 miljarder kronor i intäkter. Företaget utvecklar och säljer nischprodukter inom automation och datakommunikation.
I mer än 30 år var basen i verksamheten Norden-agenturen för Mitsubishis utbud inom automation. Från 2016 säljer dock japanerna i egen regi vilket tvingat till en stor och kostsam omställning mot egna produkter.
Förra året gick bolaget med förlust men enligt ledningen med vd Per Samuelsson i spetsen ska Beijer Electronics närma sig sina mål i år och att nå dessa 2018. Siktet är inställt på minst 10 procent i rörelsemarginal.
Beijer Electronics-aktien är noterad på börsens Small Cap-lista sedan år 2000 då enheten knoppades av från det som nu heter Beijer Ref. Största ägare är Stena med knappt 30 procent av aktierna. Börsvärdet är 750 Mkr.
Marknaden
Grovt talat kommer intäkterna från två huvudaffärer. Dels utveckling, tillverkning och försäljning av operatörspaneler. Dels utveckling, tillverkning och försäljning nätverkskomponenter utformade att klara speciella krav.
Dessa bägge huvudaffärer sammanfaller med affärsområdena Beijer Electronics respektive Westermo som svarar för 55 respektive 45 procent av koncernens intäkter.
Operatörspaneler (55 procent av intäkterna)
En operatörspanel är en dataskärm där man kan avläsa hur en industriell process eller maskin beter sig (temperatur, tryck, position osv) men också styra dessa. Ofta rör det sig om en pekskärm. Vanligen sitter dessa paneler ute i anläggningen där operatören arbetar – vilket ofta ställer särskild krav på robusthet som vanliga datorer inte klarar.
Från början utvecklade Beijer Electronics paneler som ett komplement till Mitsubishis produkter men sedan länge säljs de som fristående komponenter eller delar av större leveranser från systemleverantörer som Alfa Laval, ABB eller Emerson. Slutkunden har någon form av automatiserad anläggning som behöver övervakas och styras. Man hittar Beijer Electronics paneler inom industrin, på fartyg, som styrenheter i fastigheter, i husbilar med mera.
Teknikhöjden i en operatörspanel varierar en del mellan olika versioner. Totalt säljs den här typen av produkter för 21 miljarder kronor årligen. En stor del av den siffran avser enklare paneler, men därtill finns nischområden.
Ett exempel är så kallade ”ruggade” produkter som utformas för att klara extrema temperaturer, skakningar, damm, oljedimma, fukt med mera. I den nischen är utformningen av hårdvaran en konkurrensfördel. Beijer Electronics är stora inom olja/gasindustrin och på marinsidan.
Ett annat exempel på högre teknikhöjd är paneler/lösningar med mer avancerad mjukvara. Det ökar användbarheten då panelen blir lättare att programmera och adderar ny funktionalitet.
Beijer Electronics lanserade under slutet av 2016 ett nytt modellprogram paneler, under varumärket X2. De olika modellerna använde fler gemensamma komponenter och kostar mindre att tillverka, vilket väntas lyfta marginalerna i försäljningen.
Branschen präglas av många leverantörer, tuff konkurrens och generellt sett låg tillväxt (runt 3 procent). Beijer har en total marknadsandel på 3 procent.
Komponenter för nätverk (45 procent av intäkterna)
Den här affären utgörs till stor del av bolaget Westermo som Beijer förvärvade 2007. Då låg intäkterna på 225 Mkr. Under 2016 hade de växt till cirka 400 Mkr. Ett förvärvat bolag på Taiwan bidrar därutöver med 100 Mkr i intäkter till affärsområdet.
Westermo startade 1975 med affärsidén att tillverka datakommunikationsprodukter som fungerade även i hård industriell miljö. Dagens utbud består av switchar, routrar, modem med mera. Tillverkning finns i bolagets egna anläggning i Stora Sundby utanför Eskilstuna.
Marknaden för Westermo är värd 16 miljarder kronor årligen och växer hela 15 procent årligen. Det svenska bolaget har en marknadsandel på 5 procent. Branschen är full av konkurrenter, även mycket stora sådana som exempelvis Siemens (genom helägda Rugged.com) och Cisco.
Westermo har en tydlig nischstrategi och har bland annat etablerat sig som ledande inom produkter för tåg. I detta fall används nätverket som Westermos komponenter skapar för att styra tågets bromsar och andra kritiska funktioner.
Givet de enormt höga kvalitetskraven i en sådan tillämpning finns god betalningsvilja i kundledet. Det krävs dock stora insatser inom produktutveckling och certifiering för att kvala in som en godkänd leverantör.
De största marknaderna för affärsområdet 2016 var Nordamerika (22 procent av intäkterna), Sverige (18 procent) och Kina (9 procent).
Mål och strategier
I början av 2016 sattes följande mål som ska nås inom ”2–3 år”:
- En organisk tillväxt på minst 7 procent per år.
- En rörelsemarginal (Ebit) på minst 10 procent som snitt över en konjunkturcykel.
För 2017 är utsikterna enligt bokslutet från januari 2017 att koncernen ska visa högre omsättning och ett bättre underliggande rörelseresultat jämfört med utfallet 2016.
Måluppfyllelse
Tillväxt: Intäkterna föll kraftigt 2016 på grund av bortfallet av Mitsubishi-produkter. Men även organiskt var nedgången 8 procent. Vad vi förstår har Beijer Electronics inte växt 7 procent för egen maskin alls under perioden efter 2011.
Marginal: Rörelsemarginalen var minus 3,5 procent 2016 eller plus 0,9 procent exklusive engångskostnader. Genomsnittet för 2011–15 var en rörelsemarginal på 7,2 procent.
Med andra ord har Beijer Electronics ingen historik alls av att klara de målsättningar som styrelsen nu satt upp för bolaget.
Ska man vara optimistisk kring detta så kan man påpeka att bolaget till skillnad från under perioden 2011–15 är nästan helt fokuserat på egna produkter (=högre marginal) och till stor del ställt om försäljningen till globala tillväxtnischer.
Dessutom var utvecklingen under sista kvartalet 2016 ett fall framåt. Intäkterna minskade mindre än tidigare under året (-6 procent i Q4) och rörelsemarginalen blev 2,5 procent. Utgifterna för produktutveckling minskade något. Orderingången var också högre än tidigare kvartal 2016.
Börsplus prognoser
Det som ska driva marginalförbättringen är att de stora investeringarna i nya produkter börjar ge ordentlig avkastning i ökade intäkter och bättre bruttomarginaler, samtidigt som de senaste årens åtgärder sänkt kostnaderna.
På sikt bör detta leda till att den stora halvfasta kostnaden för produktutveckling minskar som andel av intäkterna från nuvarande 12 procent.
Börsplus har i huvudscenariot skissat på att marginalen lyfter till runt 5 procent i år, 6,5 procent 2018 och når cirka 8,5 procent 2019. Alltså något under nivån bolaget siktar på. Vi tänker oss att den viktiga Westermo-verksamheten levererar dryga 10 procent i marginal (snitt sedan 2007 är 9 procent) och IAS-delen (panelerna) något under den nivån.
Givet alla stora förändringar inom Beijer Electronics är detta osäkra och något konservativa uppskattningar.
| Bolagets största ägare | Andel av kapital och röster | |
| Stena | 29,79% | |
| SEB Fonder inkl. Lux | 13,73% | |
| Lannebo Fonder | 13,09% | |
| Fjärde AP-Fonden | 6,05% | |
| Nordea Fonder | 3,19% | |
| Didner & Gerge Fonder | 2,22% | |
| Torsten Bjurman | 2,00% | |
| Humle Fonder | 1,63% | |
| Bengt Bergström | 1,24% | |
| Källa: Holdings |
Om aktien
Stena har varit huvudägare i Beijer Electronic sedan 2001. Totalt har Stena en börsportfölj värd 2,8 miljarder kronor varav Beijer-posten står för 225 Mkr eller 8 procent.
Stena är i nuläget huvudägare i fem börsbolag, Gunnebo, Midsona, Concordia, Svedbergs samt Beijer Electronics. I flera fall har man varit aktiva i utvecklandet av sina innehav men det gäller inte Beijer Electronics i så hög grad. Stena är ändå en stabil huvudägare vilket bolaget kan behöva i händelse av ett nyemissionsbehov.
I övrigt märks mestadels fonder på ägarlistan. Tredje största ägaren, Lannebo, minskade nyligen sitt innehav i bolaget från cirka 15 till 13 procent av aktierna.
Beijer Electronics har betalat utdelning under de senaste åren, även om den sänktes från 2,25 till 1,25 kronor per aktie 2011. I år, 2017, slopas utdelningen helt. Bakgrunden är den höga skuldsättningen och investeringsbehoven i produktutvecklingen.
Aktien har underpresterat index kraftigt såväl på ett års sikt som på tre och fem års sikt. Det är ett typiskt ”turn-around”-bolag med klart lägre lönsamhet i dag än historiskt. Värderingen av intäktsbasen (p/s) ligger på 0,7 vilket är lågt för ett bolag med potential att leverera tvåsiffriga marginaler.
Bilden blir en annan om man tar hänsyn till skulderna. Börsvärde (750 Mkr) och nettoskuld (580 Mkr) ger ett totalt bolagsvärde (EV) på 1,3 miljarder kronor. Det motsvarar 1,2 gånger intäkterna. Beijer behöver vända till en stabil tillväxttrend och beta ned skulderna för att en sådan multipel ska vara befogad.
Läs mer om hur vi tänker kring ”turn-around”-bolag och vilka aktier vi gillar i den kategorin genom följande länk:
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
