Bennets bolag förvärvar sig i bättre form

En av Stockholmsbörsens verkliga seniorer är tryckeriet Elanders, grundat 1908. Huvudägare sedan 1997 är Carl Bennet som byggt Getinge, räddat Boliden och nyligen satte succén Lifco på börsen. Elanders utveckling visar dock att inte allt som Carl Bennet tar i blir till guld. Som en parallell har en annan self made-­miljardär, Melker Schörling, inte heller lyckats med allt. I fjol sålde han sina sista aktier i kuverttillverkaren Bong efter flera svåra år.

Elanders situation påminner mycket om Bongs. Båda bolagen nådde under högkonjunkturen fram till 2007 inte upp till rekordresultaten från konjunkturtoppen vid millennieskiftet. Duon hade sedan svårt att hänga med när konjunkturen vände upp efter lågkonjunkturen 2009 eftersom teknikutveckling och digitalisering till slut fick efterfrågan på tryckta produkter respektive kuvert att vika. Även om branschförutsättningarna naturligtvis inte är helt identiska är en jämförelse intressant. Relativt sett har Elanders klarat sig bäst, vilket delvis kan förklaras av bolagens olika strategival.

Medan Bong 2010 valde att fusioneras med franska Hamelins kuvertdivision, och därmed att bli större inom den krympande kärnverksamheten, valde Elanders i stället att omstrukturera sin tryckverksamhet och att därefter använda kassaflödena till att förvärva sig mot nya områden med bättre tillväxtutsikter. Att Elanders inte försökte driva på en konsolidering på tryckerisidan förklarar vd Magnus Nilsson med att en sådan strategi är dyr att genomföra i Europa på grund av höga nedläggningskostnader. I USA, där det är betydligt billigare att lägga ner bolag, har konsolideringen kommit betydligt längre, då stora tryckerier köpt upp mindre spelare enbart för att komma över tryckvolymer.

Initialt såg Elanders bättre möjligheter inom förpackningstryck, en marknad som fortfarande växer. Problemet var att andra tryckerier såg samma möjlighet, vilket följaktligen ledde till överkapacitet och lönsamhetspress även på den marknaden (se vd-intervjun på nästa uppslag). Elanders valde då att via förvärv försöka bygga upp nya affärsområden vid sidan av Print & Packaging.

Det första benet blev affärsområdet E-commerce via förvärv av tre tyska bolag, Fotokasten, Deutsche Online Medien och Myphotobook, under 2012–2013. Den Europabaserade verksamheten bygger på onlineförsäljning av personifierade fotoprodukter till konsumentmarknaden. Det handlar om fotoböcker, kalend­rar, muggar, t-shirts, med mera. Fokus ligger dock på tryckta fotoböcker, där Elanders kan få en synergieffekt genom att tryck och distribution hanteras av affärsområdet Print & Packaging. Affärsområde E-commerce är Elanders minsta men mest lönsamma med en rörelsemarginal på drygt 10 procent under de senaste tolv månaderna.

I januari i fjol tillkom nästa ben, då Elanders förvärvade Singapore-baserade Mentor Media, vilket bildar affärsområdet Supply Chain. Affärsområdet är specialiserat på att effektivt hantera globala produkt-, komponent- och serviceflöden med mycket korta ledtider. Kunderna finns främst hos bolag inom mjukvaru- och elektronikindustrin som valt att outsourca verksamheten, en trend som skapar tillväxtmöjligheter framöver. Likaså kan verksamheten rida på trenden med ökad e-handel, vilket ställer högre krav på effektiv logistik.

Mentor Media-förvärvet gav Elanders ett nytt affärsområde med bättre framtidsutsikter än tryckverksamheten, bredare geografisk exponering i framför allt Asien samt möjligheter till vissa synergier då en del av Supply Chain-verksamheten innefattar trycka produkter, som manualer, och förpackningar. Förvärvspriset innebar ev/sales på låga 0,26, ett riktigt bra pris på en verksamhet som i fjol redovisade en rörelsemarginal på 7 procent. Det lyckade förvärvet, som dessutom gynnats av det senaste årets kraftiga dollarförstärkning, är huvudförklaringen till Elanders starka kursutveckling där aktien nästan fördubblats sedan årsskiftet 2013/2014.

Under första kvartalet i år växte Elanders med 18 procent, men justerat för valutakursförändringar var omsättningen i princip oförändrad. Rörelseresultatet ökade från 37 till 54 miljoner, där drygt halva ökningen var valutarelaterad. På rullande tolv månaders resultat handlas Elanders till p/e 12,2. Positiva valutaeffekter, fortsatt tillväxt inom Supply Chain, synergieffekter inom E-commerce och kontinuerliga effektiviseringar inom Print & Packaging talar för att den positiva trenden håller i sig under de närmaste kvartalen. På relativt försiktiga prognoser faller p/e-talet under 10, vilket är lågt för ett bolag med snabb vinsttillväxt på en högt värderad börs. Tveklöst är det så att multipelexpansion och nya förvärv, som vd Magnus Nilsson låter sugen på, kan lyfta Elandersaktien ytterligare i det korta perspektivet.

Mot detta ska ställas att Elanders är hårt skuldsatt med en nettoskuld på 945 miljoner kronor, att man själv beskriver de två största affärsområdena som mycket konjunkturkänsliga och har en vd som vill gasa på med nya förvärv. Som investerare vill man gärna se att Elanders gör fler förvärv som späder ut den utsatta tryckverksamheten samtidigt som skuldsättningen reduceras – en inte helt enkel ekvation. Om konjunkturen ­håller sig uppe i några år till kanske vd Magnus ­Nilsson ändå lyckas med detta och då finns gott om potential. Men i ett läge där konjunkturen försämras är risken hög.

Värderingen kan snabbt bli mindre attraktiv om valutadopade vinster försvinner. Och hur står sig Supply Chain-verksamheten i sämre tider? Den låga prislappen skvallrar om att den normala lönsamheten, över en konjunktur­cykel, sannolikt inte ligger på nuvarande dryga 7 procent. Fotoboksverksamheten är dessutom lite av ett frågetecken med ­minskad försäljning under första kvartalet.

Även om det är lockande att trycka på köpknappen i Elanders är osäkerheten i våra ögon lite för stor.