Cardo är överskattat

Hösten 1999: Sverige befinner sig i en fantastisk högkonjunktur och på aktiemarknaden råder rena rama yran. Verkstadsföretaget Cardo lever dock i skymundan.

Bolaget som består av tre ben – Door, Pump och Rail – sjösätter en ny strategi som går under benämningen C15. Cardo ska årligen växa med 15 procent, sett över en konjunkturcykel, ungefär hälften organiskt och resten via förvärv. Ett annat mål är att avkastningen på sysselsatt kapital ska överstiga 20 procent.

Maj 2004. Cardo släpper sin delårsrapport för det första kvartalet. På en omsättning på 1,7 miljarder kronor gör företaget en nettovinst på 1 (!) miljon kronor. Målen har aldrig varit längre borta.

Vad har hänt? Affärsområdet Rail – som gjorde bromssystem till tågtillverkare – såldes 2002 och aktieägarna fick en stor engångsutdelning året därpå. Door – som tillverkar industriportar, dockningssystem och garageportar – omsatte när målen sattes 4,2 miljarder kronor och 4,8 miljarder i fjol. Pump, som gör pumpar och omrörare, omsatte 2,5 miljarder kronor 1999 och sålde i fjol för 2,9 miljarder. Tillväxten har alltså varit näst intill obefintlig under perioden, trots att målet var att dubbla omsättningen för båda affärsområdena.

Hur gick det då med avkastningsmålet?
Bara en enda gång, år 2000, översteg avkastningen på sysselsatt kapital 20 procent, annars har den inte legat i närheten av målet. I fjol var den ynka 12,6 procent.

Vad gick snett? Konjunkturen, om man får tro Cardos ledning. Hela 85 procent av försäljningen sker i Europa och den europeiska konjunkturen har varit svag under större delen av de här åren. Men tittar man på andra svenska verkstadsbolag i samma storleksklass, exempelvis Gunnebo, Hexagon, Höganäs och Seco Tools, som också har stor exponering mot Europa framstår Cardo som en riktig lågpresterare. Ändå har aktien fått karaktären av en “trygg lågriskaktie à la Lundbergs”, efter att Fredrik Lundberg i slutet av 1990-talet blev huvudägare i bolaget. Och visst, Cardo bär flera signifikanta Lundbergdrag: balansräkningen är stark, utdelningen hög, kassaflödet bra och verksamheten vilar på fler än ett ben. Men bilden är likväl felaktig.

Nu ska man inte dra för stora växlar på årets första månader, eftersom det kvartalet normalt är svagt (även om det var synnerligen svagt denna gång) men det är dags att omvärdera Cardo. För ingen kan förneka att vd Kjell Svensson har lanserat och genomfört kraftiga besparingar. Och eftersom bolaget inte kunnat skörda framgångarna av dessa innebär detta att Cardo är beroende av volym och därmed mer utsatt för risk än vad som tidigare framkommit.

Det innebär inte att aktien inte är köpvärd på denna nivå, men det innebär att risknivån är högre än vad alla trott.

Väl medveten om detta är det dags att titta närmare på dagens förutsättningar. Affärsområdet Door, som står för knappt två tredjedelar av koncernens omsättning, har härjat på en tuff marknad. Industriportar, dockningssystem och garageportar är ju beroende av bygg-, tillverknings- och livsmedelsindustrierna och eftersom bolaget är marknadsledande respektive tvåa i Europa inom alla tre segmenten finns det skäl att tro att det kan gå ganska fort uppåt igen när det vänder. Men det dröjer till slutet av detta år och början på nästa.

Besparingarna borde ha bäddat för att rörelsemarginalen då ganska snabbt ska kunna ta sig upp mot 7-9 procent. Ett förvärv verkar också ganska nära förestående, Cardo har finansiella muskler att köpa bolag med en omsättning upp till 2,5 miljarder.

Men alla pengar kommer troligtvis inte att användas på Door. Det andra benet, Pump, är också i behov av en större volym. Marginalen där har visserligen gått åt rätt håll, men försäljningsutvecklingen har varit klen. Cardo hoppas på att tillväxten ska ske i spåren av den avreglering som sker inom vatten- och avloppssektorn runt om i Europa. Avregleringen leder till att servicefunktionerna läggs ut på externa företag. Och där vill naturligtvis Cardo Pump vara med. Precis som hos många andra svenska verkstadsföretag är det på eftermarknaden Cardo satsar. Det har inte räckt så här långt. Hoppet står till konjunkturen.
_______________________________

5 frågor till vd Kjell Svensson:

Varför är det så tufft?
– När det gäller Door är det bara att konstatera att marknadsutvecklingen varit mycket svag. Så har det även varit historiskt i lågkonjunkturer, som i början på såväl 1980- som 1990-talet. Vi har dock sparat så kraftigt att vi har en stor hävstång när konjunkturen tar fart. För Pump såg vi tidigt att investeringsviljan inom massa och papper gick ner kraftigt och då sjösatte vi ett åtgärdsprogram som gjorde att marginalen lyfte såväl 2002 som 2003.

Vilka marginaler är rimliga på sikt?
– Jag har tidigare sagt att Pump borde kunna ligga runt 10-11 procent och det finns väl ingen anledning till att inte Door också kan ligga där någonstans.

Ni har satt ett tillväxtmål som ni inte varit i närheten av?
– Jag tror fortfarande att det är rimligt att växa med 6-7 procent organiskt per år och resten via förvärv. Målet är ju satt över en konjunkturcykel.

Det finns inga synergier mellan era två ben. Varför säljer ni inte Pump?
– Pump är en bra business och den tänker jag inte sälja. Och det finns kanske inga hårda synergier, men däremot flera mjuka i form av service och eftermarknad.

Nettoskuldsättnings-graden ligger kring
8 procent. Kommenter?
– Det är nog lite väl försiktigt och jag kan tänka mig att gå upp till en nettoskuldsättningsgrad på 100 procent om det dyker upp något bra objekt att förvärva.
______________________________

Ett spel på konjunkturen

Cardo har inte levererat. Försiktiga placerare vänder därför bolaget ryggen.

Samtidigt är det i sådana här situationer – med låga förväntningar och en revanschsugen vd – som fina köptillfällen brukar uppstå.

Kritiken till trots tjänade bolaget ändå 450 miljoner före skatt i fjol. Det innebär ett p/e-tal på 17, men läggs de årliga goodwillavskrivningarna på 90 miljoner tillbaka landar p/e-talet på 13.
Till följd av den starka orderingången som syntes i den senaste rapporten räknar Affärsvärlden med något högre omsättning i år och en liten vinstökning.

Den stora vinstökningen kommer dock först nästa år. Det är inte alls omöjligt att Cardo då gör en nettovinst, exklusive goodwillavskrivningar, på över en halv miljard. P/e-talet blir då 10. I kombination med en direktavkastning på närmare 5 procent räcker det för att motivera köp på bolaget.
Men en än gång: Det bygger helt på ett kommande konjunkturlyft.
_______________________________

Behöver pumpas upp
Cardo, mkr 2003 2004p 2005p
Omsättning 7 687 7 800 8 100
Rörelseresultat 448 485 648
Resultat före skatt 428 470 630
Vinst per aktie, kr 10,3 11,3 15,1
P/e-tal 17 15,4 11,6