Lönsamheten borde pressas på sikt

VÄNTA Evolution Gaming är en leverantör inom livekasino. Produktportföljen består av livespel inom bland annat roulette, blackjack och poker. Kunderna utgörs av över 200 speloperatörer med namn som Kindred, Leo Vegas och Betsson.

Evolution Gaming har trotsat regleringsfrossan som många andra aktörer inom betting- och kasinosektorn har drabbats av det senaste året. På ett år är aktien upp över 200 procent.

Bolaget har en superstark position inom livekasino och har enligt vår bedömning en marknadsandel på en bra bit över 50 procent i Europa. 43 procent av intäkterna kom från reglerade marknader under 2019. Bolaget grundades 2006 och har i dag 8 000 anställda. Evolution noterades våren 2015.

2019 blev ännu ett fantastiskt år för Evolution. Intäkterna steg med 49 procent mot 2018 och överträffade återigen marknadens förväntningar. Marginalen före avskrivningar, ebitda, som bolaget själva lyfter fram, landade på 50,0 procent (43,9). I termer av vanlig rörelsemarginal blir det 43,1 procent (36,5) vilket också är väldigt starkt.

I Norden är marknadsklimatet inom spelsektorn generellt sett tufft. Den danska marknaden reglerades 2012 och där är spelskatten 20 procent. Den 1 januari 2021 kommer skatten höjas till 28 procent i vårt grannland. I Sverige infördes som bekant spelregleringen den 1 januari ifjol. Här är skatten 18 procent. De norska och finländska marknaderna är oreglerade.

Storbritannien är en stor och betydelsefull spelmarknad inom både kasino och betting. Under 2019 höjdes spelskatten på kasino från 15 till 21 procent, medan bettingskatten är oförändrad på 15 procent. Den brittiska spelmyndigheten har infört en rad åtstramningar de senaste åren. I januari i år infördes ett förbud mot att använda kreditkort som betalningsmedel på spelsajterna i landet.

I övriga Europa är skatten i Frankrike exempelvis hela 45 procent. Österrike är en oreglerad marknad, men spelskatten är 40 procent. I Nederländerna förväntas marknaden regleras nästa år. Skatten blir 29 procent.

I Asien är spelmarknaderna i hög grad oreglerade. Stark tillväxt i Asien är således en anledning till att Evolutions andel reglerade intäkter minskat något de senaste kvartalen.

Den stora potentialen och snackisen i sektorn är omregleringen som sker på andra sidan Atlanten, alltså i USA. Här är det upp till varje delstat att själv reglera marknaden. Evolution har närvaro i New Jersey och skrev under fjärde kvartalet avtal med nya operatörer i Pennsylvania. Där pågår arbetet med att uppföra en studio. Delstaten Michigan har under kvartalet också tagit steg mot en reglerad marknad för kasino. Intäkterna från Nordamerika mer än dubblerades under andra halvåret 2019 jämfört med samma period 2018.

Som bekant växer marknaden för spel på internet snabbt och tar andelar från landbaserade kasinon. Onlinetillväxten är omkring 10 procent årligen, enligt diverse branschbedömare, men inom kategorin livekasino är tillväxttakten högre än så. Enligt statistik från H2GC växte den europeiska marknaden för livekasino hela 32 procent (38) 2018. Evolution har således den strukturella marknadstillväxten i ryggen.

Inträdesbarriärerna för livekasino kan vid en första anblick till synes vara låga. Men att driva det i stor skala och uppvisa skalfördelar är desto svårare. Bolagets svenska konkurrent Netent har en satsning på livekasino, men bolaget redovisar inte hur stor andel av intäkterna det utgör – gissningsvis en väldigt liten del.

Bolagets stora konkurrent är brittiska Playtech, men inte heller de redovisar hur stor andel livekasino utgör av deras totala intäkter. Produktmässigt verkar Evolution vara överlägsna konkurrenterna. Men att konkurrensen kommer bli tuffare framöver är en lågoddsare. Evolution har samtidigt skaffat sig ett stort försprång mot konkurrenterna.

Evolution hade vid årsskiftet 2019/2020 över 700 bord som servar över 200 kunder. Bolagets största kund stod för 6 procent (7) av intäkterna i fjol. Medan de fem största utgjorde 27 procent (32) av omsättningen. Att bolaget minskar beroendet av enskilda kunder är positivt.

En annan central sak är bolagets superhöga marginaler. Är det verkligen uthålliga? Möjligen på kort sikt. Men inte om ambitionen samtidigt är att öka andelen reglerade intäkter. Netent hade 47 procent reglerade intäkter i senaste kvartalet mot Evolutions 40 procent.

Många speloperatörer hade tidigare rörelsemarginaler omkring 20 procent. Den största svenska speloperatören Kindred mäktade med knappt 8 procent 2019. En bov i dramat är just höjda spelskatter. På lite sikt så borde rimligen speloperatörerna vilja sätta press på att leverantörer som just Evolution och Netent ska ta en större del av skattesmällen. Samtidigt verkar Evolutions produkt viktig för att attrahera nya kunder.

Evolution har ett mycket starkt operativt momentum och vi räknar att tillväxten kommer att vara stark även framöver. Ledningen förväntar sig att bibehålla eller förbättra marginalnivån något under 2020 jämfört med 2019. Vi räknar att marginalen stärks något i år och sedan är oförändrad. På längre sikt så kommer marginalen sannolikt sjunka. Använder vi en multipel på 25 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 20 procent på radarn. Kanske kommer Evolution värderas högre än så. Samtidigt värderas sektorn generellt lågt.

Evolution har en mycket stark position på den snabbt växande marknaden för livekasino. Skalbarheten och vinsttillväxten har varit mycket god. Stenen i skon är värderingen samt risken att de superhöga marginalerna inte är långsiktigt hållbara, men även ökad konkurrens oroar. Givet fortsatt stark försäljnings- och vinsttillväxt kommer aktien säkert vara en bra placering. Men tecken på svaghet kan samtidigt få aktien på fall. Vi landar i en neutral hållning.