Mycket att tänka på

Vattenfalls vd Magnus Hall, drygt två meter lång och oklanderligt klädd i mörk kostym och mönstrad slips, får en fråga från en av analytikerna i publiken. Vad säger ägaren? Halls svar är ett understatement.

–Ägaren är inte alls nöjd med situationen.

Nej, efter ständigt återkommande nedskrivningar av Vattenfalls tillgångar samt att svenska staten nu har tvingats avstå från utdelning två år i rad så är ägaren verkligen inte nöjd med situationen. Och medan den förra regeringen helst ville glömma Vattenfalls bekymmer och misstag, så är den nya heligt förbannad.

Vattenfalls kapitalmarknadsdag på huvudkontoret i Solna häromveckan var över huvud taget ingen munter tillställning. I den stora åhörarsalen intill den enorma bygg-arbetsplats som omger den nya national-arenan i Solna norr om Stockholm hade några dussin analytiker samlats. De flesta influgna från Frankfurt och London.

Den stukade energijätten är som bekant helägd av staten, så inga aktieanalytiker lyssnade på finanschefen Ingrid Bonde och vd Magnus Hall. I stället fanns där bankers, som hoppas tjäna en hacka i provision genom att hjälpa Vattenfall att sälja verksamheter, eller ta upp lån på den internationella kreditmarknaden. Men främst deltog kredit-analytiker. Denna yrkesgrupp är aktie-analytikernas problemorienterade kusiner. När en aktieanalytiker söker efter dolda tillgångar och oväntade möjligheter, spanar kreditanalytikern efter risker och hot.

Med tanke på att Vattenfall har 137 miljarder kronor i räntebärande skulder, finns det gott om intressenter som har skäl att följa bolagets motgångar med en bekymrad rynka i pannan. Inte minst då ett mycket lågt elpris kombinerat med ständiga politiska bakslag och flera riktigt usla affärer har fått bolaget på knä. 137 miljarder är mycket pengar med alla mått mätt.

Efter dagen var de flesta överens om att inga nyheter av dignitet hade presenterats. Visst, Magnus Hall hade varit lite tydligare med att ytterligare nedskrivningar nog var att vänta under året. På det olycksaliga dotterbolaget Nuon i Nederländerna. På den svenska kärnkraften. Och på den tyska brunkolsverksamheten.

De riktigt lyhörda noterade kanske också att Ingrid Bonde svarade oväntat defensivt på frågan om hur ratinginstituten, som sätter Vattenfalls kreditbetyg, ser på bolagens situation. Normalt brukar en finanschef eller vd ta tillfället i akt att understryka hur tryggt betyget är och vilken bra dialog ledningen har med instituten. Men Ingrid -Bonde var kortfattad och undvikande.

–Vi ska inte svara för ratinginstituten, de är här i rummet och kan svara själva, sa hon och hänvisade till att betygen stod att läsa i häftet som alla deltagare hade på sin plats.

Eftersom nio av tio i rummet kan rabbla Vattenfalls kreditbetyg om de väcks mitt i natten hördes ingen som bläddrade.

Svaret minskade knappast spekulationerna om att Vattenfalls betyg är på väg att sänkas. Vattenfall har haft samma kredit-betyg hos Standard & Poor’s sedan december 2011 och på Moody’s sedan september 2013. Standard & Poor’s har ”A-” och Moody’s har ”A3”, båda med stabila utsikter. Men Vattenfalls förutsättningar har kraftigt försämrats sedan betygen sattes, inte minst sedan 2011. Fast även om det blir en sänkning är Vattenfall tryggt kvar i investment grade-klassen, så det är ingen katastrof i sig. Fast att det ens spekuleras om saken säger en del om Vattenfalls tillstånd.

För ratinginstituten är ett bolagets marknadsvärde inte speciellt intressant, inte heller skuldernas storlek i förhållande till det egna kapitalet. Helt avgörande är återbetalningsförmågan, alltså låntagarens möjligheter att generera stabila kassflöden så att räntor och amorteringar kan betalas prompt när de förfaller.

Att Vattenfall har lyckats behålla sitt höga kreditbetyg genom Nuon-nedskrivningar och brunkolsdebatter är alltså inte så kons-tigt i sig. Snarare är det dagens mördande låga marknadspris på el som kan ge knuffen nedåt.

–Vattenfall borde ha ett lägre kreditbetyg och jag tror också att de snart riskerar att sänkas, som en analytiker uttrycker det.

***

Elpriset har i princip sjunkit sedan tre reaktorer i kärnkraftverken utanför Fuku-shima i Japan drabbades av härdsmälta i mars 2011. Reaktionen på den värsta kärnkraftsolyckan sedan Tjernobylkatastrofen 1986 blev att regeringar i flera länder ifrågasatte kärnkraften. Inte minst den tyska som redan hade skissat på en Energiewende, där förnybar el skulle prioriteras framför fossila bränslen och kärnkraft. Efter den japanska olyckan fick förbundskanslern Angela -Merkel stöd för att omedelbart stänga åtta av de 17 aktiva kärnkraftverken i Tyskland. Övriga ska fasas ut till år 2022, senast.

Vattenfall är delägare i tre tyska kärnkraftverk. Två – Krümmel och Brunsbüttel – togs direkt ur drift. Det tredje, Brokdorf, är fortfarande aktivt, men där är Vattenfalls ägarandel bara 20 procent (den tyska jätten Eon äger resten). Vattenfall har, liksom flera andra kärnkraftsoperatörer, stämt den tyska staten för ”kostnader och uteblivna intäkter”. Enligt Dagens Industri stäms staten på motsvarande 30 miljarder kronor. Ingen Affärsvärlden talar med räknar dock med att några stora summor från tyska staten trillar in på Vattenfalls konto, definitivt inte i närtid, sannolikt inte på lång sikt heller.

Tillbaka till elpriset. Enligt lagen om utbud och efterfrågan borde elpriset stiga när antalet kilowattimmar in i systemet sjunker. Men så blev det inte. Tvärt om fortsatte priset att sjunka. Den usla europeiska konjunkturen och en allt bättre energieffektivitet minskade behovet samtidigt som en snabb och kraftigt subventionerad utbyggnad av sol- och vindkraften samt lägre kolpriser kompenserade för bortfallet av kärnkraft. Även i Norden, som har en gemensam elmarknad, har priserna fallit till följd av lägre efterfrågan och lägre råvarupriser i köl-vattnet av finanskrisen.

Sedan år 2011 har priset på de marknadshandlade framåtriktade elkontrakten nära nog halverats på den nordiska marknaden. Från drygt 50 öre per kilowattimme till strax under 30 öre. I Tyskland, Vattenfalls näst största marknad, har priset procentuellt fallit ännu mer, från strax över 60 öre till drygt 30 öre per kilowattimme.

Vattenfall har prissäkrat stora delar av produktionen, men ju längre tiden går desto närmare kommer hedgarna dagskursen. De flesta på marknaden räknar med att priserna förblir på dagens nivåer – eller ännu lägre – i Sverige och Tyskland många år framöver. Exempelvis kan vanliga konsumenter i Sverige nu teckna treåriga fasta elabonnemang till de lägsta priserna på tio år. Även Vattenfalls ledning spår att dagens elpriser ligger kvar på samma nivå åtminstone till år 2020.

Sedan år 2010 har Vattenfalls nettoomsättning, alltså intäkterna från sålda varor och tjänster, sjunkit med 48 miljarder kronor till 166 miljarder 2014 (det senaste helåret). Och då har alltså dagens mördande elpris inte slagit igenom fullt ut.

För bolaget syns effekterna på flera plan. Dels har det underliggande rörelseresultatet – själva grundaffären före avskrivningar, nedskrivningar, jämförelsestörande poster samt räntekostnader – sjunkit med över en tredjedel från 37 miljarder kronor topp-året 2010 till 24 miljarder kronor i fjol. Ändå sålde Vattenfall fler terrawattimmar el i fjol än 2010. Det första kvartalet i år såg inte mycket bättre ut. Nettoomsättningen sjönk något från i fjol, och det underliggande rörelseresultatet minskade från 9,1 miljarder till 7,7 miljarder kronor, ner 15 procent.

Men den som verkligen skadar Vattenfall är inte det fallande resultatet av kärnverksamheten, utan nedskrivningarna av värdet på dotterbolagen som förvärvades under tidigare vd:n Lars G Josefssons frejdiga europeiska expansion.

***

Då den europeiska elmarknaden skulle avregleras på 1990-talet förutsåg analytiker och experter en kapplöpning mellan olika nationella och regionala bolag om att bli störst. Regeringen beslutade att Vattenfall skulle vara med i loppet. År 1995 lade -styrelsen fram en internationell tillväxt-strategi. Året efter öppnades ett kontor i Tyskland. Sedan följde förvärv efter förvärv på den tyska marknaden, som gjorde Vattenfall till ett av de största kraftbolagen i landet.

Fortfarande när Lehman Brothers rämnade och världens finansmarknader frös till is hösten 2008 var dåvarande koncernchefen Lars G Josefsson full av tillförsikt och trodde att krisen skulle bli kortvarig. Året efter köpte Vattenfall holländska Nuon i vad som var ett svenskt företags största utlandsförvärv någonsin. Sannolikt också det sämsta. Priset, inklusive den sista inbetalningen som gjordes så sent som i år, blev 93 miljarder kronor. Hittills har värdet på dotterbolaget skrivits ned med 52 miljarder.

–Att elpriserna skulle gå ned 30 procent föresvävade inte mig då. Så här i efterhand kan man säga att jag kanske borde ha varit mer känslig för konjunkturförändringen, men ingen trodde då att den [krisen] skulle bli så djup, sa Lars G Josefsson senare till Affärs-världen.

Under Josefssons vd-period, 2000–2009, sjufaldigades Vattenfalls omsättning till 205 miljarder kronor. Totalt pytsade Josefsson in drygt 50 miljarder kronor till staten genom utdelningar.

I dag är det lätt att glömma hur extremt lönsamt bolaget länge var. Under tioårs-perioden 2003 till 2012 gjorde Vattenfall ett nettoresultat – alltså på sista raden, efter skatt – på totalt 155 miljarder kronor. I snitt 15,5 miljarder kronor plus per år, med andra ord. Det sämsta året under detta gyllene decennium var 2004, då var nettoresultatet 9,6 miljarder kronor.

Men elpriserna vände alltså nedåt och år 2013 smällde det till. Vattenfall gjorde den första förlusten sedan Statens vattenfallsverk ombildades till aktiebolag 1992. Och det var ingen liten förlust heller, från 16,8 miljarder kronor i nettovinst till 13,7 miljarder i förlust. En resultatförsämring på närmare 30 miljarder kronor. Dåvarande vd:n Øystein Løseth (som tidigare för övrigt varit vd för Nuon) inledde sin kommentar i årsredovisningen för 2013 med orden: ”Jag är nöjd med att kunna redovisa ett ökat underliggande rörelseresultat för 2013, trots utmanande marknadsförhållanden.”

För att hitta en resultatkatastrof av samma kaliber i svenskt näringsliv får man titta på telekomkoncernen Ericsson, som år 2001 vände ett nettoresultat på 21 miljarder kronor till förlust på 21 miljarder. I Ericssons fall var det en kollapsande telekom-marknad efter it-kraschen, påspädd av terrorattackerna mot New York och Washington. Men i Ericssons fall var det alltså själva rörelsen som vände spikrakt nedåt. I Vattenfall var det tillgångarna som rasade i värde, vilket slog mot resultatet i form av nedskrivningar. Men frågan är om skillnaderna verkligen är så stora. Ericsson trodde att telekommarknaden skulle fortsätta expandera och investerade efter den övertygelsen. Vattenfalls dåvarande ledning räknade med att elpriserna skulle stiga och investerade efter den övertygelsen, där Nuon-affären blev den största, sista och sämsta affären.

Ericssons aktie föll från 832 kronor till som lägst knappt 17 kronor, i praktiken en konkursvärdering. Vad gäller Vattenfall finns ingen sådan oro, bolaget har en betydligt mer stabil intjäningsförmåga och har dessutom staten som ägare. Men det råder ingen tvekan om att de svenska skattebetalarna har fått se enorma värden gå upp i rök de senaste två åren.

I en intervju med Dagens Nyheter i juli 2013 gjorde Øystein Løseth något så ovanligt för en vd som att kommentera värdet på sitt bolag. Pressad av de enorma nedskrivningarna i Nuon sa han att värdet på Vattenfall var ”närmare 500 miljarder kronor”.

Det är givetvis svårt att sätta en prislapp på ett onoterat bolag. Dels saknas en del av transparensen, dels är det få som räknar på bolaget.

Finska Fortum värderas till 144 miljarder kronor på Helsingforsbörsen, det är tolv gånger förra årets vinst på cirka 12 miljarder (bortsett från en stor realisationsvinst från försäljningen av bolagets finska elnät). Men Fortum skiljer sig mycket från Vattenfall. Dels är bolaget betydligt mindre med en omsättning på 45 miljarder kronor 2014. Dels har Fortum inte samma ryggsäck från en övermodig expansion som tynger Vattenfall. Men även finländarna pressas såklart av det sjunkande elpriset.

När priset stod högt och Vattenfall expanderade i Europa på ett närmast fälttågsliknande vis, ja, då kanske det hade gått att sälja bolaget för 500 miljarder kronor. I?dag, efter en mardrömslik cocktail av motgångar, kan priset snarare uppskattas till 200 miljarder, eller möjligen ännu lägre. Även Vattenfall tjänade omkring 12 miljarder kronor på sista raden förra året, om man bortser från nedskrivningarna på 20 miljarder. Med samma vinstmultipel som i Fortum blir då värdena på bolagen ungefär lika stora. Fast det är förmodligen väl hårt mot svenskarna. Hur som helst är det klart att svenska folkets forna guldklimp har tappat mycket i värde på bara två tre år, uppskattningsvis 300 miljarder kronor.

Magnus Hall vill till skillnad mot sin företrädare inte kommentera bolagets värde. Han pekar i stället på att bolaget har värdefulla tillgångar, främst den svenska vattenkraften men även distributionsnäten, vind och värme.

–Sen har vi verksamheter som är mer påverkade av det öppna elpriset. Det är ligniten (brunkol, reds anm) och kärnkraften, som sätts under press med de här låga elpriserna.

Hur mycket kan vattenkraft och vind kompensera för det ni tappar?

–Det är mycket mer komplicerat att göra en uppvärdering än en nedvärdering. Dess-utom får inte en uppvärdering gå via resultaträkningen, utan bara via balansräkningen. Ibland uppfattas det lite som window dressing. Att, när du gör det, då har du problem. Därför är det en känslig fråga att titta på.

***

Näringsminister mikael damberg (S) har rekryterat den tidigare riksrevisorn Eva Lindström som en av sina två statssekreterare. Det var hon som var ägarrepresentant på Vattenfalls stämma på huvudkontoret i Solna den 27 april i år.

–När den nya regeringen tillträdde i oktober förra året såg vi ett behov för staten att bli en mer aktiv ägare till Vattenfall, sa hon från samma talarstol som Magnus Hall stod i en månad senare på Kapitalmarknads-dagen.

Att så är fallet råder inget större tvivel om. Vattenfall är det i särklass största av de statligt ägda bolagen. Under den nya regeringen har den politiska kontrollen över Vattenfall stärkts ordentligt. Bolaget har politiserats, säger kritikerna.

Vattenfall var också det enda av de statligt ägda bolagen som nämndes i regeringsförklaringen (”Vattenfall ska vara ledande i omställningen av energisystemet mot en högre andel förnybar energi.”).

I samband med stämman valdes också den nya styrelsen. Två nya namn hade utsetts av ägaren staten (någon valberedning finns inte): Eons tidigare kommunikations- och hållbarhetschef Viktoria Bergman samt Energimyndighetens tidigare generaldirektör, Chalmersprofessorn Tomas Kåberger, känd i miljökretsar för sitt engagemang för förnybar energi.

Samtidigt fick norskan Eli Arnstad lämna styrelsen. Hon är den sista ledamoten som satt i styrelsen då förvärvet av Nuon beslutades (arbetstagarrepresentanter undantagna). Näringsminister Mikael Damberg förnekar att det skulle finnas en sådan tanke med att byta ut Eli Arnstad.

–Så gör vi hela tiden, att ledamöter som suttit en längre tid byts ut mot nya. Det är ett kontinuerligt arbete som görs.

När den nya rödgröna regeringen tillträdde i oktober i fjol var en av de första åtgärderna att förändra förvaltningen av de statligt ägda bolagen. Det formella ansvaret flyttades från finansdepartementet till när-ingsdepartementet, där Mikael Damberg (S) är ansvarigt statsråd. Samtidigt splittrades den så kallade ”Enheten” (Enheten för statligt ägande) i två delar.

”Enheten” har i drygt femton år haft huvudansvaret för lejonparten av den statliga bolagsportföljen, Sveriges största sfär, med ett marknadsvärde kring 500 miljarder. Men nu finns den alltså inte längre. I?stället finns en avdelning som är ansvarig för förvaltning och en som är ansvarig för bolagsanalys och ägarstyrning, båda på näringsdepartementet. Men det hänger inte heller ihop med Nuon-affären, enligt Mikael Damberg, utan handlar bara om att göra organisationen effektivare.

På regeringskansliet har också en ”Lex Nuon” införts. Vid alla viktigare ägarbeslut, där regeringen blir inblandad via en så kal-lad ägarsamordning, ska det numera alltid finnas skriftlig dokumentation.

–Det är inte ett recept för att undvika alla dåliga affärer i framtiden. Både privata och statliga bolag kommer att kunna göra dåliga affärer. Men vad gäller offentliga affärer måste man kunna utkräva ansvar, säger Mikael Damberg.

Han syftar på oklarheterna kring vilka som hade förhandsinformation och godkände om den olycksaliga Nuonaffären. Riksdagens konstitutionsutskott höll i fjol en utfrågning om Nuonaffären, men lyckades inte klarlägga huruvida dåvarande finansministern Anders Borg (M) och statsministern Fredrik Reinfeldt (M) var informerade eller inte.

Den tidigare Centerledaren och näringsministern Maud Olofsson har inte velat kommentera Nuon-affären. Men när intresseorganisationen Skattebetalarna i en medlemsomröstning utsåg Olofsson till guldmedaljör i tävlingen ”Årets värsta slöseri 2014” för Nuon-affären, skrev hon själv i organisationens organ Sunt Förnuft.

”Hade vi vetat det vi vet i?dag så hade affären nog inte genomförts”, skrev hon, samt konstaterade att det ”är alltid lätt att vara efterklok”.

***

Lördagen den 25 april demonstrerade 20?000 människor i Tysklands huvudstad Berlin, människor som på olika sätt är involverade i den tyska brunkolsindustrin. Den tyska regeringen vill höja skatten på brunkol för att få ned koldioxidutsläppen till år 2020, enligt planen för Energiewende. Men demonstranterna anser att energiomställningen hotar deras jobb. En av storägarna i industrin är svenska Vattenfall. Demonstrationen visar hur komplex den politiska situationen är för ett bolag som Vattenfall, som står och faller med politiska beslut.

I Tyskland är det främst politiska motgångar som driver på det svenska återtåget. Staden Hamburgs invånare har röstat om att återköpa elnätet från Vattenfall, vilket också har skett. Regeringen Merkel har stoppat kärnkraften och hotar alltså att kraftigt höja skatten på brunkolsutvinningen.

Mikael Damberg är noga med att säga att han inte blandar sig i Vattenfalls försäljning av brunkolen, eller några andra enskilda affärer för den delen, utan låter bolaget sköta processen fram tills dess att det är dags för beslut. Samtidigt säger han att de svenska och tyska regeringarna har kontinuerlig kontakt, inte minst mellan näringsminister Damberg och hans tyska motsvarighet Sigmar Gabriel, som även är ansvarig för Energiewende och också råkar vara socialdemokrat.

–Jag har talat med Sigmar Gabriel flera gånger i olika sammanhang och han har framhållit hur viktig energiomställningen är i Tyskland, men han brukar också framhålla väldigt tydligt att kolkraften under övergångsperioden kommer att vara ett väldigt viktigt energislag under lång tid framöver.

Så det är verkligen inte hopplöst för Vattenfall att få sålt sina brunkolstillgångar, som är koncentrerade i östra Tyskland. Planen är att sälja dem som ett paket, och det har spekulerats i en transaktionssumma på kring 3 miljarder euro (motsvarande cirka 28 miljarder kronor). Minst en potentiell köpare har visat öppet intresse, tjeckiska energikoncernen CEZ. Enligt nyhetsbyråkällor har Citigroup fått i uppdrag att sköta försäljningen. Vattenfalls vd Magnus Hall hoppas att någon gång fram emot slutet av året kunna presentera något för styrelsen, utan att vara tydligare än så.

Oavsett är det knappast ljusa tider som väntar för Vattenfall. Allt utom nya nedskrivningar i Nuon vore en överraskning, på det ska två Ringhalsreaktorer stängas och även de skrivas ned. Och huruvida den tyska kolkraften blir en positiv nettoaffär eller inte står skrivet i stjärnorna.

Men en sak är säker. Det är slut på 20 års aggressiv expansion i Europa. Nu vill ägarna att Vattenfall ska vara en ledare i energiomställningen, inte bara i Tyskland, utan även i Sverige. Det är sol, vind och vatten som gäller. Under den här regeringen i alla fall.