Rekyltålig renodlad rådgivare

KÖP Catella hör till den välmående fastighetssektorns rådgivartopp. Dess två fastighetsben Corporate Finance, en växande rådgivningsplattform med starka positioner i nordisk-europeiska marknader, samt Property Investment Management (PIM), med förvaltning av institutionellt kapital i fastighetsfonder, utgör ungefär en tredjedel vardera av intäktssidan. Den sista tredjedelen Equity, Hedge and Fixed Income Funds (E-H-FI) förvaltar framför allt systematiska hedgefonder.

Affärsvärlden gav köpråd i nummer 11/2018 med aktien i 20,65 kronor, ungefär på bokfört eget kapital (p/b 1). Affärsvärlden såg Catella kunna driva upp egenkapitalförräntningen (roe) mot 20 procent, genom att avyttra bankdelen med bas i Luxemburg och fortsatt renodling mot höglönsamma, kapitallätta och mindre reglerade fastighets- och förvaltningsaffärer. Däri fanns potential att fördubbla värderingen till p/b 2. Rådet stängde vårens ettårsutvärdering på 25,6 kronor, 24 procent högre, sedan Catella inlett bankavyttringen.

Dagens analyskurs 27 kronor motsvarar p/b 1,6. Niomånadersrapporten var ljummen. PIM ångar på bra, med starkt inflöde, och Corporate Finance levererar som väntat i stark marknad. I övriga fondförvaltningens E-H-FI blåser dock motvind; dels läggs näst största hedgefonden Systematic Equity ned, dels sker nettoutflöde i vinst- och volymmässigt helt dominerande Systematic Macro.

Denna vecka har vd Knut Pedersen meddelat sin uppsägning. Utifrån att han blir kvar under sin uppsägningstid, att styrelseordförande samt största ägare Johan Claesson säger sig vilja se honom i styrelsen samt givet att Catella lämnas i betydligt bättre form än det finanshus Pedersen tog vid i för snart sex år sedan, så ser Affärsvärlden ingen dramatik.

En grov bild av aktiecaset: ta B-aktiens analyskurs 27 kronor, dra av 6,3 kronor för investeringsportföljen, med bland annat förfallna krediter som köpts billigt under eurokrisen och tyska fastighetsprojekt i tidig fas, samt 6,9 kronor för bedömt egenkapital i bankdelen. Börsvärde på moderbolagets ägarandel i verksamheterna blir då 14 kronor aktien, eller totalt 1,2 miljarder. Det motsvarar endast 0,6 procent av Catellas förvaltade kapital på 184 miljarder kronor, där en snabbt växande andel på 100 miljarder är i PIM-affären, med inslag av private equity-mandat, som ger möjlig framtida uppsida via rörlig vinstdelning. Addera ett Corporate Finance med mycket små kapitalbehov så kan de växande Catella-verksamheterna tänkas få ut runt 300 miljoner kronor i årsvinst kommande år. Det motsvarar ett redan lågt justerat p/e-tal som faller mot extremt låga 4.

Då tas dock ej hänsyn till annalkande global lågkonjunktur. Risken är att vinsterna för Corporate Finance då helt uteblir, men större förluster kännetecknar inte affärsmodellen. De icke-inlåsta fondmandaten inom E-H-FI lär därtill drabbas av mer nettoutflöde, och möjligheten för inlåsta fastighetsfonder att realisera vinster kan försvinna för en tid. Affärsvärlden ser dock Catella som så pass inarbetat och riskmedvetet att plattformen ska kunna övervintra utan stora tapp i konkurrensposition.

Bortom bankavyttringen, som i all väsentlighet avslutas i början av 2020, bör Catella vara framme kring 20 procents roe över cykeln. Mitt emellan medianen 23 procents roe år 2021 på Factsets analytikerkonsensus för en grupp private equity-förvaltare, med EQT och Capman i närregionen samt Blackstone, KKR, Apollo Global och Carlyle globalt, och 17 procent i motsvarande median för fastighetsrådgivarkvartetten CBRE, JLL, Colliers och Savills. Nämnda branschkolleger stödjer relativvärderingar kring p/b 2,5–4.

Utgås från en enkel absolut avkastningsmodell, med 10 procents avkastningskrav (på eget kapital), kan Catella på egna meriter motivera p/b 1,7–2,7 om 20 procents roe taktas de närmaste fem åren respektive tio åren.

I Catella ser Affärsvärlden ett fortsatt välpositionerat fastighets- och finanshus. Värdepotentialen på uppsidan är bibehållen och börsen är fortsatt skeptisk. Därför upprepas nu köpråd, mot riktkurs 40 kronor (p/b 2 för 2019p) på ett års sikt. Den mest realistiska nedsidesrisken är två–tre års vikande marknader under vanlig lågkonjunktur och det har dagens Catella goda möjligheter att övervintra.