Dustin: Svagt på marginalen

Dustin (87 kr) är en aktie som vi tipsat om som intressant flera gånger tidigare. I botten gynnas återförsäljaren av att kunderna alltmer går över till att köpa sina IT-produkter på nätet. Det skapar en organisk tillväxt och ovanpå det jobbar Dustin med en förvärvsstrategi som hela tiden adderar nya bolag med bättre marginaler till en värdering under börsbolagets egen.

Resultatet över tid bör bli stigande marginaler, ökad vinst per aktie och högre börskurs.

Idag lämnar företaget sin rapport för kvartal två (december-februari) för räkenskapsåret 2018/2019. Den övertygar inte och aktien är skrivande stund ned några procent. Några utvalda siffror finns nedan.

Tillväxten ser bra ut men drivs av förvärv och relativt marginalfattiga affärer inom storkundssegmentet. Det som sticker ut negativt är särskilt marginalutvecklingen. Här vill man se en stigande trend. Går man något djupare i verksamheten är det två konkreta saker som skaver.

• Vinstmotorn i gruppen går illa, nämligen försäljningen till små och medelstora företag (SMB). Noll procent i tillväxt och minskad marginal, före koncernkostnader, från 12 till 10 procent i Q2. Ledningen säger att det beror mest på en kalendereffekt. Med många klämdagar i december/januari valde många företag att ha stängt. I den grad det är hela saken så är det så klart inte oroande. Men det får vi se. Man kan för övrigt vänta sig att fler bolag skyller svaga siffror på helgerna i den stundande rapportperioden.
• Nedjusterade tilläggsköpeskillingar. I kvartalet får Dustin en positiv effekt (+30 Mkr) av att man inte behöver betala så mycket rörlig ersättning för tidigare förvärv som man tagit höjd för. Denna effekt syns inte i det justerade rörelseresultatet, men väl i vinst/aktie, i tabellen ovan. Nedjusteringen innebär att förvärvade enheter inte går så bra som man hoppats på. Mycket illa, eftersom förvärv är en central sak i Dustins strategi. Ledningen menar att nedjusteringen mer speglar höga förväntningar (tuffa mål) än svaga utfall i förvärvade bolag. Vi noterar att kvartalets nedjusteringar är fortsättning på en trend. Nedjusteringarna har varit 56 Mkr senaste året.

Vill man se svart på det hela så kan man alltså sätta frågetecken för båda de stora värdeskapande elementen i Dustin, alltså för den mest lönsamma organiska tillväxtdrivaren (SMB-kunderna) och förvärvsstrategin (som i alla fall delvis bygger på att ledningen får ut synergier i nya enheter).

Vi skulle inte gå så långt här och nu men det är förstås en annan sak om tendenserna i Q2 fortsätter i kommande kvartal.

Dustin-aktien har gått hyggligt och är upp cirka 20 procent i år. Bolaget håller på att smälta det lite större förvärvet i Holland (Vincere) som gjordes i somras och finansierades med en företrädesemission.

Skuldsättningen har successivt minskat och ligger nu på 2,1 gånger rörelseresultatet före avskrivningar. Dustin kan tänka sig att gå upp till 3,0 gånger och har åter börjat förvärva bolag, tre stycken, den senaste månaden. Det rör sig i två av fallen om enheter som bidrar tydligt till den strategi Dustin har om att växa inom tjänster och abonnemangsintäkter.

När vi skissat på framtiden för Dustin tidigare så har vi köpt ledningens bild av att koncernen hela tiden utvecklas mot högre marginaler. Kvartalet som just varit innebar inget steg framåt på den vandringen men tills vidare behåller vi prognoserna. Räknar vi med att dagens värdering av den väntade vinsten på EV/Ebit 13,5 består så finns en avkastningspotential kring 25 procent i aktien.

Det är på gränsen till tillräckligt för att behålla köprådet. Givet det inslag av serieförvärvare som finns i Dustin och den organiska tillväxten kan man argumentera för att en högre multipel är rimlig. Chansen finns att börsen går på den linjen någon gång i framtiden. Men då måste rapporterna vara lite mer övertygande än det Dustin visar upp idag.