Stillfront: Tillväxttrubbel i spelmaskinen

Stillfront (47,50 kr) rasar på börsen efter att presenterat en halvårsrapport med kraftigt negativ organisk tillväxt och en prognos som tyder på att ingen större förbättring väntas nästa kvartal.

Samtidigt framstår aktien som lockande billig. Kanske en värdefälla?

Stillfront har en bred spelportfölj med 56 olika titlar i olika kategorier – såväl strategispel med extremt trogna spelare och ordspel som är mer förströelse för stunden. Under andra kvartalet är det många titlar som presterar ganska illa jämfört med det mycket starka Q2 2020. Åtminstone tillväxtmässigt.

VD Jörgen Larsson lyfter fram att Stillfront inte sett möjligheter att spendera så mycket som man avsett på marknadsföring. Något som visserligen gynnar vinsten här och nu men som leder till lägre tillväxt framöver. Liksom för andra i branschen har Stillfront brottas med problem då riktad marknadsföring försvårats genom nya regler hos Apple (Advertising Identifier Declarations). Att det relativt nyförvärvade USA-bolaget Superfree skulle drabbas av detta var dock en oväntad, negativ överraskning för Stillfront. Ledningen räknar dock med att det är ett övergående problem.

Tabellen nedan gör några nedslag i halvårsrapporten.

Detta ger alltså bilden av ett höglönsamt bolag men det är till priset av att tillväxten framöver blir dämpad. Den prognos som bolaget valde att ge för Q3 anges nedan och var klart sämre än förväntningarna.

Utvecklingen sätter frågetecken för hur bra de senaste förvärven varit. Stillfront har under 1-2 år förflyttat sin portfölj ganska kraftigt mot mobilspel och mot en större annonsaffär. En stor del av dagens verksamhet är nyförvärvad och ännu under earn-out. Med rapporter som dagens är det inte klart hur lyckad förflyttningen varit även om tanken att diversifiera intäkter, geografier och spelkategorier framstår som sund.

Stillfront börjar efter kursraset likna en värdeaktie baserat på nuvarande lönsamhet. I tabellen ovan räknade vi om kvartalsvinsten till årstakt och fick då p/e-talet till 12,8. Detta är alltså för ett säsongsmässigt dåligt kvartal då folk hellre ligger vid stranden än sitter hemma eller på bussen och klickar på sitt mobilspel.

Fast i detta fall är ett lågt p/e på nuvarande vinst inte ett direkt klockrent argument för aktien. Det går rent av att se det som en faktor som talar mot bolag. Dels för att vinstnivån ganska snabbt kan erodera i den här typen av bolag om de inte lyckas underhålla sin kundbas med ny marknadsföring. Därför kan man vara skeptisk mot nyckeltal som extrapolerar läget här och nu i spelbolag av Stillfronts snitt – särskilt om det som här finns skäl att hysa oro för framtida tillväxt.

Dels är ett lågt p/e-tal knappast av godo för förvärvscaset i Stillfront vilket åtminstone tidigare varit en stor sak för aktien. Vill man förvärva bolag är hög värdering bra eftersom det begränsar utspädning vid betalning i aktier och ger ökat multipelarbitage när förvärvade vinster inkluderas i börsbolaget. Stillfront är nu högt skuldsatt och marginellt över sitt mål på 1,5x ebitda före tilläggsköpekillingar. Detta plus aktieraset talar för att ägarna behöver lita till att Stillfront övertygar med den organiska utvecklingen framöver.

Det ser inte ut att ske i Q3 med tanke på prognosen. Om nu inte Jörgen Larsson har en rejäl räv bakom örat och väljer att spela ned förväntningarna. Det tror vi inte. Däremot låter hans förklaringar till de svaga tillväxtinsatserna just nu trovärdiga. Han säger också att Stillfront får bättre fäste med sin marknadsföring nu och planerar ökade investeringar framöver. Det är positivt.

Om Stillfront lyckas med sina tillväxtplaner och vänder siffrorna till positiv mark mot slutet av året så finns troligen rejäl uppsida i aktien. Vårt huvudscenario räknar in det även om den framtida tillväxttakten på 7% per år är ordentligt friserad jämfört med tidigare. Men risknivån är hög om intäkterna istället börjar plana ut. I vårt negativa scenario finns en nedsida på 30% men det kan möjligen bli mer om oro uppstår för balansräkningen.

Afv har sedan tidigare ett köpråd på Stillfront. Den inbromsning vi ser under Q2-Q3 är inte oväntad givet jämförelseperioden men mycket kraftigare än väntat. Vi behåller köprådet tills vidare.