Private equity biter i egen svans

Private equity-branschens historiska framgångar har byggt på att de bemästrat Milton Friedmans axiom om att ett företag bara har ett syfte; att skapa värde åt sina ägare. Men genom sin ständiga expansion in på nya områden och börsnotering, som senast EQT, börjar de alltmer se ut som de komplicerade kombinat som de själva en gång satte tänderna i.

Private equity är i mycket en utväxt av de affärsmässiga styrmodeller som växte fram hos 1980-talets amerikanska managementkonsulter. Det är ingen slump att ett av de första utköpshusen Bain Capital just var en avknoppning från managementkonsulten Bain. Kollar man cv:t hos de svenska pe-­firmornas partner så har flertalet under sina formativa år varit anställda hos McKinsey, Boston Consulting Group (BCG), med flera.

Grundkoncepten i den manual som utköpsföretagen tillämpat har varit att skapa rätt incitamentsstruktur, där ledning och ägare har samma mål: att se på verksamheternas underliggande lönsamhet och tillväxtpotential, BCG:s fyrfältsmatris, i kombination med tillämpning av Michael Porters fem krafter som skapar konkurrensförutsättningarna i en bransch. Till detta har man lagt lite finansiell ingenjörskonst, som i sin grundstruktur bygger på att lånat kapital i princip alltid är billigare än eget kapital, främst på grund av skatteeffekter. Därtill har man även tillfört insikten att företag som plockats av allt onödigt kapital tvingas prioritera kassaflödet, vilket normalt varit positivt för värdeutvecklingen under den tidsperiod på tre till sju år, som en private equity-fond äger ett företag.

Genom att köpa ut bolag, se till att ledningen har en rejäl uppsida, slimma organisationerna, sänka rörelserisken med hjälp av tilläggsförvärv för att konsolidera (oligopolisera) de affärssegment som portföljbolagen varit verksamma i, så har man kunnat maxa belåningen.

Det har gett en enorm hävstång och värdeutveckling i portföljerna. Svenska företag med monopolliknande positioner, som exempelvis Comhem och Anticimex, har varit vandringspokaler inom pe-världen, där man genom ständiga rekapitaliseringar, ökad belåning och försäljningar skapat enorma världen. Att däremot exempelvis Comhems prissättning och servicenivå gentemot kunderna har varit att likna vid en rip-off har inte hört dit. Bolaget har ju bara haft ett syfte.

Att realräntorna under samma period varit i brant fallande har naturligtvis spelat private equity-fonderna i händerna. Eftersom deras affärsmodell bygger på att ständigt realisera sina portföljer, så har den över tid sjunkande underliggande avkastningen, relativt värdet, inte drabbat dem – snarare tvärtom.

Men som Elisabeth de Fontenay, juridikprofessor vid Duke University, skriver i en färsk artikel i Boston University Law Review, Private Equity’s Governance Advantage: A Requiem, så är inte private equity-bolagens styrningsmodell längre unik. I stort sett varje börsbolag följer samma manualer. Fråga vilket börsbolag som helst och de har som mål att vara nummer 1 eller 2 på sina marknader. Är de inte det så siktar de på att göra tilläggsförvärv eller sälja verksamheten.

Och de privatägda gör samma sak, i synnerhet om man har som avsikt att sälja sitt bolag. De som har för avsikt att behålla bolagen kan naturligtvis köra efter sitt eget huvud. Så ser det i alla fall ut i USA, enligt Elisabeth de Fontenay. Och man behöver inte göra någon djupdykning på Stockholmsbörsen för att se att standardrecepten följs mer eller mindre slaviskt.

Så enligt de Fontenay har därmed andelen målbolag, där de klassiska förbättringstrixen kan genomföras, minskat påtagligt. Samtidigt så har framgång inom private equity-världen inneburit ständig tillväxt av fondernas storlek. Mer pengar som jagar en krympande målbolagsskara har inneburit en tuffare konkurrens, det vill säga högre priser, än högre belåning, men framför allt att pe-husen har diversifierat sig. De stora, som EQT, har numera även fonder som kan investera i infrastruktur, fastigheter, lån, hedgefonder, venture capital och annat.

Styrningen av verksamheten blir därmed enligt Elisabeth de Fontnenay mera komplex där det kan uppstå en hel del konflikter. Pe-bolagen kan exempelvis finansiera traditionella utköp genom en fond och lån till detta förvärv genom en annan fond. De allt vanligare börsnoteringarna skapar i sig problem, där de externa ägarna, som oftast får sin största skärv genom den löpande managementfeen, driver på för storleksmaximering medan partner får sin största del genom så kallad carried interest, vilket driver på risktagandet. De Fontenay ser inte att pe-bolagen numera har någon unik funktion och avkastningspotentialen är därmed begränsad.

I stort är pe-husens expansion en reaktion och anpassning till de stora kapitalförvaltarnas aptit på så kallade alternativa investeringar, som anses kunna höja deras avkastning. Men att förlita sig på storyn om att historisk avkastning är den bästa indikatorn på vad framtiden kommer att ge kan straffa sig tungt. Lägg där till att de makroekonomiska baksidorna med shareholder-value-ideologin börjar bli alltmer uppenbara.