Värden i vården

KÖP Vårdbemannaren Dedicare gjorde entré på Stockholmsbörsen 2011 när Poolia delade ut dotterbolaget till sina aktieägare. Sedan dess har Dedicare ökat omsättningen med i genomsnitt 12 procent per år – och då utan någon aktieutspädning att tala om. Under samma period summerar nettovinsten till drygt 250 miljoner kronor. Ur detta skapades ett fritt kassaflöde på 240 miljoner varav allt – motsvarande knappt 27 kronor per aktie – har skiftats ut till aktieägarna.

Om kapitalsnål tillväxt och generösa utdelningar tillhör bemanningsbranschens fördelar så tillhör tuff konkurrens, prispress och löneglidning dess nackdelar. Att fokus legat på det senare under de senaste två åren illustreras av att aktien rasat, från över 150 kronor våren 2017 till nuvarande knappa 40 kronor.

Den tidigare tvåsiffriga tillväxten stannade vid blott 3 procent i fjol medan rörelsemarginalen föll till 6,2 procent – kraftigt ned från de 10–11 procent bolaget levererade 2016–2017. Över tid har Dedicares marginal varierat mellan knappt 4 procent som lägst 2013 och nära 11 procent som högst 2016, med ett genomsnitt på drygt 7 procent. Dedicares mål är att över en konjunkturcykel ligga över 7 procent, vilket bolaget alltså levererat historiskt.

Aktien handlas nu kring ev/sales 0,4, snarlika nivåer som när den bottnade i samband med tillväxt- och lönsamhetssvackan 2013–2014. Av det kan bara en slutsats dras: aktiemarknaden har skruvat ner lönsamhetsförväntningarna rejält.

Detta ska ses i ljuset av att motvinden håller i sig. Den första kvartalsrapporten i år bjöd inte på särskilt uppbygglig läsning. Bolaget redovisade ett intäktstapp på 5 procent samtidigt som rörelsemarginalen föll från 6,7 till 2,9 procent i årstakt. Vd Krister Widström talade i rapporten om svaghet i den svenska verksamheten. Lönerna stiger snabbt för sjuksköterskor och läkare samtidigt som marknaden för socionomer minskat. Lägg därtill fortsatt prispress.

Glädjeämnet i rapporten var att den norska verksamheten utvecklas starkt. Samtidigt ska tilläggas att lönsamheten tyngdes av kostnader för ett nytt kontor i Umeå samt etablering i Danmark och Finland.

Affärsvärldens bild är att investerarna ännu en gång överreagerat i fallet Dedicare, precis som var fallet 2013–2014 på nedsidan och 2016–2017 på uppsidan. Bolagets lönsamhet beror i hög grad på avtalsläget. När bolaget hyr ut personal till en kund utan ramavtal är priserna normalt högre, vilket ger stöd åt lönsamheten. Lönsamheten är dessutom bättre i början av ramavtal för att därefter försämras om löneglidningen är stor, som i dag.

Notera exempelvis hur bolaget från 2015 till 2016 stärkte rörelsemarginalen med hela 3,8 procentenheter på ett år. Hösten 2015 tecknades ett nytt avtal med en norsk storkund och sommaren 2016 tecknades nya avtal med svenska storkunderna Stockholms läns landsting och Region Skåne. När lönsamheten sedermera stärktes hänvisade den dåvarande ledningen inte minst till de nya avtalen. Normalt är avtalen tvååriga med möjlighet till förlängning om två år.

Om Dedicares nuvarande svaghet återigen huvudsakligen handlar om denna ”avtalscyklikalitet” så är aktien för billig. I prognoserna har Affärsvärlden skissat på en återgång till normal lönsamhet, 7 procents rörelsemarginal, redan nästa år. Det kan vara väl optimistiskt tidsmässigt, men illustrerar hur lågt aktien värderas på en normaliserad lönsamhet. Även om den kortsiktiga motvinden kan hålla i sig ett tag lockar risk/reward i Dedicare för mer uthålliga placerare.