Boule Diagnostics: Överdriven osäkerhet?

Boule Diagnostics (38,60 kr) utvecklar, tillverkar och säljer instrument och förbrukningsvaror för bloddiagnostik. Kunderna utgörs främst av små och medelstora sjukhus och laboratorium.

Temat i Boule det senaste året har varit det varningsbrev bolaget fick från Amerikanska Läkemedelsmyndigheten FDA hösten 2018. Aktien har därefter mer än halverats och vi höjde aktien till köp för drygt en månad sedan, men varnande samtidigt för ett tufft jämförelsetal resultatmässigt i Q2.

Efter vårt spekulativa köpråd aviserade VD Fredrik Dalborg att kan kommer lämna bolaget i januari 2020. Kanske inte helt optimalt tajmingmässigt. Ökad osäkerhet är sällan bra, inte minst i det läge Boule befinner sig i.

I går presenterade Boule rapporten för andra kvartalet. Några utvalda siffror finns i tabellen nedan.

Försäljningen ökade 5,3 procent organiskt. Det är inte fantastiskt bra men ändå klart godkänt. På halvårsbasis var motsvarande siffra 8,3 procent. Boule växer alltså ungefär i linje med marknadstillväxten.

Antalet sålda instrument steg med 14,3 procent till 1100 stycken och växte snabbare än försäljningen. Vilket innebär att det genomsnittliga priset per instrument (ASP) sjönk. En förklaring är att Boule haft god försäljningsutveckling i tillväxtländer som exempelvis Indien där prisbilden strukturellt är lägre.

Den ofördelaktiga intäktsmixen fick avtryck på bruttomarginalen som sjönk till 43,4 procent (48,8). I första kvartalet var marginalen 45,6 procent jämförelsevis. Ledningen är inte nöjda med denna utveckling och arbetar med flera initiativ för att stärka marginalen. Bland annat prishöjningar och ökat fokus på kostnadsreduktion i produktionen, som förhoppningsvis får genomslag framöver. Boule har i juli höjt priserna i just Indien.

Sedan Boule fick ett varningsbrev från FDA hösten 2018 har detta haft högsta prioritet inom bolaget. Boule har arbetar med att förbättra kvalitetsarbetet samt slutföra arbetet med den åtgärdsplan som kommunicerats med FDA. I juli 2019 utförde FDA en inspektion på bolagets kontor i Spånga för att följa upp Boules arbete. Resultatet av inspektionen indikerar att Boule är på rätt väg enligt ledningen. Några förbättringar återstår. Boule upplever en positiv dialog med FDA.

Så här svarar Fredrik Dalborg på frågan vad som gäller mer konkret angående FDA.

• Vi följer vår åtgärdsplan där observationerna från varningsbrevet kommer vara åtgärdade under Q3 2019.
• En ny inspektion genomfördes i juli månad, detta var tidigare än vi väntat oss. Resultatet var väsentligt bättre än föregående inspektion (samma gäller inspektioner som skett nyligen av andra kvalitetsinstitutioner).
• Enligt inspektionen har vi bland annat arbete kvar vad gäller utbildning i kvalitetspolicy samt noggrannhet, tidslinjer och detaljer i hur vi följer våra CAPA processer.
• Vi har en god dialog med FDA och vi kommer att se till att uppfylla deras krav.

Det är inte ovanligt att problem med FDA drar ut på tiden. När i tiden dessa problem är lösta är svårt att svara på. Men Boule vidhåller alltså att åtgärdsplanen kommer vara klar under innevarande kvartal.

VD Fredrik Dalborg har självmant valt att lämna Boule för medicinteknikbolaget Etac (som för övrigt ägs av Familjen Ax:son Johnsons investmentbolag Nordstjernan). Han kommer arbeta kvar på Boule till januari 2020.

Nedan följer våra prognoser för hur de kommande åren kan utvecklas.

Som synes i diagrammet nedan är även jämförelsetalen avseende tillväxt relativt enkla under andra halvåret 2019. Försäljningen minskade nämligen med 5 respektive 6 procent organiskt i tredje och fjärde kvartalet. Även rörelsemarginalen var ganska svag. Här väntar vi oss således bättring.

En multipel på 15 gånger rörelseresultatet ett par år ut ger en uppsida på drygt 60 procent i vårt huvudscenario. Det är attraktivt.

Nedan följer några exempel på tillväxtinitiativ som Boule arbetar med senaste åren och som vi väntar oss får genomslag under kommande år.

• Lansering av nya produkter för veterinärmarknaden. Detta segment utgör cirka 10 procent av omsättningen idag och har vuxit tvåsiffrigt flera kvartal i rad.
• Boule kommer vara distributör åt CellaVisions nya produkt (DC-1)
• Boule har investerat i diagnostikbolaget Biosurfit.

Skulle vårt optimistiska scenario bli verklighet är uppsidan i aktien betydande. Om FDA-problematiken drar ut på tiden så kommer aktien vara ratad (pessimistiskt scenario).

Abbott och Sysmex är också verksamma på hematologi-marknaden. Men är i sammanhanget två globala giganter. Även Cellavision är verksamma på marknaden även om de kommer in i ett senare steg i blodanalys-processen.

Nu när aktien gått svagt vill man dessutom gärna se att någon insider trycker på köpknappen. Det har faktiskt skett en del insynsköp på betydligt högre kurser under 2019 (se tabell längst ned). Styrelseledamoten Tomas Eklund köpte aktier för 8 Mkr i juni är ett exempel.

FDA-problematiken i Boule förblir bolagets stora akilleshäl. När dessa problem så småningom kan läggas till handlingarna så kommer intresset för Boule sannolikt att öka igen. Just nu är aktien ratad av många.

En multipel på 15 gånger rörelsevinsten ger en uppsida på 60 procent ett par år ut. Det tycker vi är tillräckligt bra för att kompensera för FDA-problemen. Aktien har kommit ned en hel del och vi upprepar vårt köpråd. Men bara för den riktigt riskvillige och tålmodige.