Dags att styra ögonen mot Tobii?

Tobii (börskurs 36,20 kr 27/4) är ett teknikföretag som håller på med ögonstyrning eller ”eye tracking”. Det vill säga utrustning och metoder som mäter vart vi riktar vår blick vilket i sin tur kan användas inom en rad olika tillämpningsområden. Tobii är ett av de ledande bolagen i världen på området, sysselsätter närmre 900 anställda och omsätter 1,1 miljarder kronor på årsbasis.

Bygget är en lite konstig bolagsskapelse som kombinerar en kassako inom hjälpmedelsprodukter för personer med nedsatt tal- och kommunikationsförmåga (Tobii Dynavox) med produkter som används inom forskning och marknadsundersökningar (Tobii Pro) med en forskningslåda inom sensorer och mjukvara för ögonstyrning till datorer, VR-glasögon och mobiltelefoner (Tobii Tech).

Det sistnämnda området är lite extra intressant att fokusera på eftersom en stor del av de framtida förhoppningarna finns här. Tabellen nedan är ett försök att isolera börsens förväntningar på Tobii Tech.

Vår grova uppskattning är alltså Dynavox och Pro totalt skulle kunna värderas till ungefär 2 miljarder kronor. Drar man bort det från bolagsvärdet 3 miljarder blir resultatet att Tobii Tech måste försvara en värdering på 1 miljard kronor.

Är det högt eller lågt? Svårt att säga. I dag bränner Tech några hundra miljoner om året och det är uppenbart meningslöst att försöka värdera verksamheten på nuvarande meriter.

Men vi drar åtminstone slutsatsen att värderingen ställer vissa krav på att det man pysslar med faktiskt blir något stort i slutändan.

Å andra sidan är bolagets egna förhoppningar att omsätta ”flera miljarder” inom affärsområdet knappast inbakat i kursen.

Inom Tobii Tech finns förstås en massa spännande tillämpningar (t.ex. ögonstyrning av avancerade speldatorer) men förenklat ligger nog den huvudsakliga potentialen inom Virtual Reality (VR).

Med hjälp av särskilda VR-glasögon kan användaren uppleva en tredimensionell värld och fenomenet spås bli stort särskilt inom olika former av datorspel.

Som vi ser saken bygger hela investeringstesen för Tobii på ett par grundläggande antaganden. Man kan i sin tur ha olika åsikter om sannolikheten för att respektive antagande ska bli verklighet:

1. VR måste bli stort.
2. Ögonstyrning måste bli standard inom VR.
3. Tobii måste bibehålla sin ledande position inom ögonstyrning för VR.
4. Tobii måste få in sina produkter hos en betydande andel av de stora tillverkarna av VR-glasögon.

Detaljerna kan alltid debatteras men mycket tyder på att punkt 1 till 3 inte är helt orimliga. Som bilden nedan illustrerar (klicka på den för att visa förstoring) är hela VR-scenen enorm och alla stora techjättar finns med i racet. Försäljningen av VR-headsets växer och väntas ta än mer fart under 2019-2020. Investeringar i sektorn pekar kanske inte spikrakt uppåt men stiger åtminstone.

Det tyder på att många smarta människor där ute satsar pengar på att VR-haussen är befogad. Ögonstyrning inom VR kommer med många fördelar (bekvämare för användaren, mer verklighetstroget och minskar kraven på grafikprocessorn). Tobii är dessutom det klart största bolaget på området.

Den fjärde punkten, att få in produkterna hos de stora VR-bolagen, är lite mer av en öppen fråga. Visserligen har Tobii ett hyfsat utångsläge med det viktiga avtalet med det amerikanska halvledarbolaget Qualcomm. (Qualcomm väntas leverera processorer till en stor del av den framtida marknaden för VR- och AR-glasögon och Tobiis lösning för ögonstyrning kommer då inkluderat som standard, men kan väljas bort av kunden)

Men det är också så att många stora utvecklare av VR-glasögon redan skaffat sig egen ögonstyrningskompetens genom förvärv av konkurrenter till Tobii. Se tabellen nedan.

Ännu fler potentiella aktörer finns förstås men visst verkar det ändå allt mer som att Tobii är ett av få ögonstyrningsbolag som står ensamt kvar utan någon danspartner.

Att med Qualcomm fungera som oberoende leverantör av ögonstyrningsteknologi till VR-bolag som inte redan sitter på egen teknik kan förstås vara en stark position. Det skulle påminna lite om Fingerprints läge på marknaden för fingeravtryckssensorer (ingen liknelse i övrigt).

Fingerprint är trots allt ett miljardbolag (än så länge). Och Tobii har flera pågående projekt med storkunder och för diskussioner med ännu fler. Poängen är alltså inte att Tobii inte kommer sälja något utan att en stor del av den potentiella marknaden troligen ligger utanför bolagets räckvidd.

Frågan är om en sådan position räcker för att försvara värderingen på Tobii Tech?

Om marknaden för ögonstyrningsteknik dessutom ska nå ”över en miljard enheter” som Tobii skissar på lång sikt måste det nog också hända något på mobiltelefonmarknaden. Exempelvis att sensorer för ögonstyrning blir standard i mobiltelefoner, likt fingeravtrycksläsare är i dagsläget. Det är högst osäkert att det skulle bli så och användarargumentet för ögonstyrning av telefoner är oklart.

På kort sikt vore det inte otroligt om Tobii fortsatte återhämta sig något på börsen. Lönsamheten i Dynavox är tillfälligt(?) nedtryckt, året har startat starkt för Pro och bolaget ser ett ökande intresse för ögonstyrning inom VR. Aktiemarknaden lär ha viss tolerans för fortsatta förluster inom Tech om tillväxten nu tar fart. För en ”momentum-investerare” kan Tobii vara ett intressant spel på att trenden i bolag och aktie nu börjar vända uppåt.

På längre sikt är vi mer skeptiska. Tobii framstår som skickliga inom ögonstyrning, men givet riskerna längs vägen tycker vi inte förutsättningarna i dagsläget svarar mot någon miljardvärdering. Vi avstår därför från aktien.

Om vi får fel och Tobii uppfyller de högtflygande visionerna är aktien en mångdubblare flera gånger om.