Dometic: Kyliga marknadsutsikter?

Dometic (79,50 kr) utvecklar, tillverkar och säljer lösningar för vad bolaget kallar ”mobile living”. Till exempel kylskåp och andra lösningar för fritidsfordon som husbilar och båtar.

Bolaget ingick i Electrolux-koncernen fram till 2001. År 2015 noterades Dometic på börsen. Koncernen har i dag cirka 8 000 anställda.

Sedan vi senast skrev om Dometic för två år sedan har en hel del hänt. Bolaget har bland annat förvärvat Seastar Solutions och Kampa samt bytt VD. Seastar är, som namnet antyder, en leverantör inom marknaden för fritidsbåtar medan Kampa har verksamhet inom markiser och tältprodukter. Mer information om bolagen finns i faktarutan nedan.

Under 2018 ökade Dometic försäljningen med 30 procent. Till stor del drivet av förvärv. Den organiska tillväxten var 5 procent, vilket är i linje med bolagets finansiella målsättning. Tillväxttakten sjönk dock jämfört med 2017 då Dometic växte 12 procent organiskt.

Utvecklingen per geografisk marknad och försäljning per affärsområde finns i tabellen nedan.

Den dominerande regionen är Americas som utgör drygt hälften av koncernens försäljning. Americas är i hög grad beroende av affärsområde Husvagnar/Husbilar (RV) som utgjorde 57 procent (85) av omsättningen under fjolåret. Första halvåret 2018 var mycket starkt för husvagnar och husbilar medan marknaden bromsade in under andra halvåret.

Beroendet av affärsområdet har dock minskat en hel del jämfört med 2017, bland till följd av förvärvet av Seastar. På koncernnivå stod affärsområde Husvagnar/Husbilar för 53 procent av försäljningen jämfört med 65 procent året innan. Vi är klart positiva till den ökade diversifieringen.

Eftermarknadsintäkterna utgjorde knappt en tredjedel av intäkterna i Americas och detta uppges vara ett prioriterat tillväxtområde under kommande år. APAC redovisar exempelvis en väsentligt högre marginalbild vilket delvis torde bero på högre eftermarknadsintäkter. Även produktmixen påverkar säkerligen en del. Dometics totala eftermarknadsförsäljning stod för 39 procent av intäkterna 2018.

Rörelsemarginalen på koncernnivå ökade till 14,7 procent (13,2). Förbättringen berodde på effektiviseringar, prishöjningar samt förvärvet av Seastar. Rörelsemarginalmålet om 15 procent ser med andra ord ut att vara inom räckhåll. Frågan är hur mycket bättre marginalerna faktiskt kan bli?

Dometic har en del egenskaper som vi gillar. Bland annat att hela 80 procent av försäljningen genereras i produktkategorier där Dometic räknas som störst eller näst störst. Vilket tyder på starka varumärken och marknadspositioner. Även den stora installerade basen som ger upphov till en stabil eftermarknadsförsäljning är positivt. Likaså kassaflödesgenereringen.

Trots friluftstrenden som råder i stora delar av västvärlden så är marknaden i relativt hög grad cyklisk. Att arbeta med tillväxtinitiativ inom eftermarknadsförsäljningen är därav sunt.

Ett minus är bolagets höga skuldsättning. Per den 31 december 2018 uppgick nettoskuld/EBITDA till 2,8 gånger (3,3). Det är högt. Målsättningen är att understiga 2 gånger.

Dometic har historiskt sett genomfört en del lyckosamma förvärv. Borde Dometic fortsätta att förvärva? Kanske, men samtidigt vore det inte fel att få ned skuldsättningen en del. Vi lutar åt att det senare vore mest rationellt i dagsläget.

Dometics nuvarande VD, Juan Vargues, har varit på Dometic sedan januari 2018. Vargues äger aktier för drygt 50 Mkr och har dessförinnan arbetat på Assa Abloy. Dometic saknar en tydlig huvudägare, vilket vi ser som ett litet minus.

Utsikter

Ledningen väntar sig en negativ utveckling inom Husvagnar/Husbilar OEM under 2019. Via denna länk finns marknadsstatistik. Antalet fordon är ned knappt 30 procent (januari-februari 2019) jämfört med föregående år. Vidare väntar bolaget sig en rörelsemarginal ”i närheten av 15 procent”.

Vi tror Dometic kan växa med cirka 4 procent årligen under de kommande åren och att rörelsemarginalen når 15 procent i slutet på prognoshorisonten. En multipel om 12 gånger rörelseresultatet ger en uppsida på cirka 30 procent.

I peer-tabellen nedan har vi bland annat tagit med Brunswick och Indel som är två stora konkurrenter till Dometic inom marine respektive transport- och passagerarfordon (CPV). Dessa bolag värderas inte särskilt högt.

Vill det sig illa så accelererar den dåliga marknadsutvecklingen för husvagnar/husbilar. Då finns risk för en halvering (pessimistiskt scenario).

I det optimistiska scenariot räknar vi med att den organiska tillväxten ökar något samtidigt som rörelsemarginalen kan expandera till 17 procent. Då är det inte omöjligt att Dometic skulle kunna värderas i paritet med Thule. I detta scenario finns en bra uppsida i aktien.

Börsplus slutsats

Dometic framstår som ett bolag med starka marknadspositioner. Produktportföljen är dessutom mer väldiversifierad än förut. Aktiemarknaden tycks dock fortsatt oroa sig för utvecklingen på den amerikanska husbilsmarknaden.

Även skuldsättningen sticker i ögonen samtidigt som vi inte tror att marginalerna kan bli så mycket bättre i det korta perspektivet. Aktien har dessutom gått bra i år. Uppsidan i vårt huvudscenario är inte dålig men vi vill gärna ha mer säkerhetsmarginal än så. Rådet blir med andra ord neutralt.