Analys Eurocon
Eurocon står på tillväxt
Det finns en handfull konsultbolag med intäkter runt 200 Mkr som ofta kommer bra ut när man söker efter börsens billigaste aktier, exempelvis i termer av p/e-tal eller direktavkastning. Finanskonsulten Capacent är ett exempel och IT-kusinen Precio Fishbone en annan. En tredje skulle kunna vara IPO-kandidaten B3IT som vi skrivit om. En fjärde sådan aktie är teknikkonsulten Eurocon som noteras på Aktietorget.
En anledning till att firmor som dessa värderas lågt är att vinsterna inte ses som särskilt stabila. Historiken kan vara svajig. Därtill är det ofta rätt dålig handel i aktierna vilket många placerare ser som ett minus. Dessa saker passar in rätt väl på Eurocon. Vinsterna föll till exempel 2012-2013 och för det mesta omsätter dagshandeln under 100 000 kronor på Aktietorget.
Men det finns också faktorer som talar för Eurocon. Först bara några ord om vad det är för bolag.
Eurocon startade 1990 och jobbade längre uteslutande för kunder inom skogsnäringen. Än idag svarar kunder inom Papper & Massa för närmare hälften av årsintäkterna, på drygt 200 Mkr. Största kunden är SCA som anlitar Eurocon bland annat inom anläggningskonstruktion och el när massafabriken i Östrand byggs ut.
Bolaget var länge medarbetarägt och ännu idag kontrollerar grundarna en stor del av aktierna. Det har borgat för att Eurocon sköts effektivt och bolaget har levererat vinst varje år sedan starten. Sedan några år är en ”extern” vd på plats med uppdrag att expandera affärerna. Ett par förvärv har gjorts och ovanpå det bygger Eurocon på med rekryteringar – allt i syfte att växa 15 procent årligen.
På rullande 12 månader ligger intäkterna på 202 Mkr, rörelsevinsten på 15 Mkr (exklusive en kundförlust) och vinsten per aktie på 0,26 kronor. Börsvärdet är 180 Mkr och bolaget har en mindre nettokassa. På rullande basis är p/e-talet 17 men då tyngs vinstsiffran av en kundförlust och ett svagt första kvartal med ovanligt få tillgängliga arbetsdagar.
Tittar man endast på redovisat resultat så är aktien alltså inget uppenbart kap i nuläget. Men Eurocon är ändå inne i en positiv trend tack vare god investeringsvilja bland kunderna, bortsett från gruvindustrin. Det är inte bara SCA som gör stora investeringar utan många andra Pappers- och Massabolag som ställer om produktionen mot lönsammare produkter och rationaliserar. Under 2015 ökade intäkterna 14 procent organiskt och tvåsiffrig tillväxt finns helt klart på radarn de kommande åren också.
Givet att Eurocon fortsätter att drivas effektivt som historiskt så borde bolaget kunna röra sig mot målbilden om en marginal på 10 procent. Räknas fjolårets kundförlust bort snuddade man redan då vid den nivån. Lägger man ihop siffrorna bör vinstnivån dubblas från den rullande nivån (0,26 kronor per aktie) till 2018. Det är ungefär det som ligger i vårt normalscenario. Då börjar aktien se klart billig ut.
Ovanpå den här organiska utvecklingen, som drivs av en stark marknad och intern effektivitet, finns chans att företagsledningen lyckas spetsa siffrorna ytterligare. Främst på två fronter.
Förvärv. Eurocon vill gärna växa och bli större. Det gör verksamheten mindre känslig för tillfälliga eller permanenta motgångar och skapar dessutom möjlighet till notering på stora börsen vilket kan attrahera fler investerare. Därför letar man förvärv och särskilt företag i södra Sverige där Eurocon inte har mycket affärer i nuläget. Ett bra förvärv som ökar vinsten per aktie kan gynna Euroconaktien.
Produktsatsning. Inom ramen för sin konsultverksamhet har bolaget utvecklat en databas som hjälper konsulterna och andra aktörer håller reda på all relevant information om ett projekt eller en anläggning. Det har visat sig att den här lösningen, kallad Sitebase, gått att sälja till kunder som SCA och Holmen. Affären är organiserad i ett eget affärsområde och i fjol började ledningen jobbet med att expandera området, som nu drar in 12-14 Mkr årligen. Framgång är inte given men satsningen är lovande, sker utan stora kostnadsökningar och kan leverera intäktstillväxt med klart bättre marginaler än konsultaffären genererar.
Förvärv och produktsatsning är ett par intressanta tillväxtmöjligheter, alltså, men de ingår inte i det vi räknar in i normalscenariot här intill. Där skissar vi på att Eurocon kan tjäna 0,50 kronor per aktie 2018 mest genom att fortsätta att utvecklas som bolaget gjorde under 2014-15. En multipel på 9 gånger rörelsevinsten (ev/ebit) eller p/e 12 är rimlig och innebär inte en superstor multipelexpansion jämfört med nuläget. Då är potentialen inklusive utdelningar 45 procent.
Detta är ingen ointressant uppsida men samtidigt ska man hålla i minnet att placerarna hittills behandlat aktien rätt kallsinnigt. Det är troligen inte fel att köpa det men man får ha tålamod och vi ser inte Eurocon som någon av de bästa investeringarna på börsen för tillfället.
Slutsatsen blir ett köpråd, men ett relativt svagt sådant.
Läs fördjupad analys
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 199 | 215 | 237 | 261 |
| – Tillväxt | 14,6% | 8,0% | 10,0% | 10,0% |
| Rörelseresultat | 16 | 19 | 21 | 25 |
| – Rörelsemarginal | 7,9% | 9,0% | 9,0% | 9,5% |
| Resultat efter skatt | 13 | 15 | 16 | 19 |
| Vinst per aktie | 0,31 | 0,40 | 0,40 | 0,50 |
| Utdelning per aktie | 0,25 | 0,30 | 0,35 | 0,40 |
| P/E | 14,3 | 11,1 | 11,1 | 8,8 |
| EV/EBIT | 10,7 | 8,7 | 7,9 | 6,8 |
| EV/Sales | 0,8 | 0,8 | 0,7 | 0,6 |
Om bolaget
Eurocon är ett konsultföretag med 200 anställda som är noterat på Aktietorget. Till dagskursen 4,40 kronor är börsvärdet 180 Mkr. Bolaget erbjuder tekniska konsulttjänster för kunder som uppför, bygger om eller optimerar anläggningar. Skogs- och massaföretag är den viktigaste kundgruppen.
Bolagets huvudkontor ligger i Örnsköldsvik. Därtill finns Eurocon etablerat i Sundsvall, Kiruna, Stockholm, Karlshamn, Göteborg, Karlstad och Härnösand.
Under 2015 var intäkterna 199 Mkr, rörelseresultatet 12,6 Mkr (7,5 procents marginal) och per aktie var vinsten 0,31 kronor. Bolaget har tjänat pengar varje år sedan starten 1990.
Marknaden
Bolaget startades av personer med stor erfarenhet inom skogs- och massaindustrin och jobbade länge uteslutade inom denna. Med tiden har erbjudandet breddats till nya sektorer och under 2015 var de viktigaste branscherna i termer av intäkter Papper & Massa (46 procent av intäkterna), Gruv (15 procent), Verkstad (12 procent), Kemi (10 procent), Produkter (7 procent), Livs- och läkemedel (6 procent) och Energi (4 procent).
Allmänt kan man säga att Eurocon jobbar för svensk exportindustri men mer specifikt är det starka inslaget av skogsindustri något som skiljer ut Eurocon starkt från andra tekniska konsulter på börsen som ÅF, Sweco och Hifab. Dessutom saknar Eurocon exponering mot byggsektorn och offentlig sektor som är stora kundgrupper för dessa bolag. Till skillnad från de stora konsultbolagen saknar dessutom Eurocon etableringar utomlands och intäkterna är nästan uteslutade från Sverige.
Kunderna anlitar ofta Eurocons konsulter i samband med att de nyinvesterar i anläggningar samt renoverar eller optimerar befintliga. Företagets tjänsteerbjudande sträcker sig från förstudier till beslutsunderlag, detaljprojektering och projektledning under montagefasen samt efterkontroller.
Kundernas investeringsvilja hänger på en rad faktorer som efterfrågan på industriprodukter, ränteläget, rationaliseringsbehov med mera. Typiskt sett avvikter inte industriinvesteringarna kraftigt från BNP-utvecklingen. Under 2012-13 var efterfrågan relativt svag vilket tog sig uttryck i negativ intäktsutveckling och minskade vinster.
Under senare år har efterfrågan på konsulttjänster varit bättre från Eurocons kärnkunder inom skogsnäringen. 2015 fick bolaget sin hittills största affär då SCA anlitar bolaget i samband med sin utbyggnad av massafabriken i Östrand.
Efter finanskrisen har Eurocon etablerat sig i Kiruna i syfte att vinna affärer från gruvbolag. Den marknaden har varit god, och genererade 17 procent av intäkterna 2014, men har under fjolåret och under 2016 minskat väsentligt. Inom Verkstad är Eurocon främst exponerade mot Västra Sverige efter ett förvärv 2013. På den här marknaden har efterfrågan varit svängig.
Med sin exponering mot svensk exportindustri är Eurocon ett cykliskt företag men det är också så pass litet att det inte helt står och faller med marknadsutvecklingen. En skicklig företagsledning kan hitta nischer som är starka när andra viker. Det ställer dock krav på flexibilitet som testas nu när bolaget måste finns jobb åt sina resurser i Kiruna på andra håll.
Eurocon har inga storkunder som står för en väsentlig del av intäkterna. Under 2015 svarade ingen enskild kund för 10 procent eller mer.
Affärsmodell
Av Eurocons intäkter kommer 94 procent från en konsultrörelse, Enginering. Resterade 6 procent genereras från produktförsäljning inom affärsområdet Products. Av bolagets rörelseresultat för 2015 svarade konsultdelen för 91 procent och produktdelen för 9 procent.
På konsultsidan jobbar bolaget med en klassisk modell med fast anställd personal som huvudsakligen hyrs ut per timme till kunderna. Fastprisprojekt utgör drygt en femtedel av affärsmixen i nuläget. Projekt som levereras med fasta priser har större lönsamhetspotential än löpande räkning men medför också högre risker. Uppdrag som Eurocon har längre erfarenhet av tar man gärna på fast pris, vilket till exempel i hög grad gäller bygget av ny fiberlinje åt SCA.
På konsultsidan konkurrerar Eurocon ofta med klart större bolag som Sweco och ÅF. Konkurrensfördelar som ledningen lyfter fram är bolagets fokus och expertis inom branscher som Pappermassa och Gruvnäring samt låga fasta kostnader för kontor, övergripande funktioner med mera.
På produktområdet säljer Eurocon ett egenutvecklat IT-verktyg som samlar all relevant information kring ett projekt, eller en anläggning, i ett gränssnitt som olika intressenter kan nå, exempelvis via Smartphone eller surfplatta. Produkten kallas Sitebase och används internt i bolagets konsultrörelse också.
Inom produktrörelsen köper kunden en licens initialit och betalar sedan en löpande årsavgift för support och uppdateringar. Runt 70-80 procent av intäkterna kommer från sådana löpande avgifter.
Eurocon hade tillgångar på 108 Mkr per sista mars 2016 vilket domineras av omsättningstillgångar (främst kundfordringar) och en goodwillpost på 20 Mkr. Detta finansieras av 59 Mkr i eget kapital och resterade i främmande kapital. Av detta svarar räntebärande skulder för 5,5 Mkr. Bolaget drivs med en nettokassa, saknar kapitalbehov att tala om och har varit generöst med utdelningar till sina ägare.
Mål och strategier
Eurocon har som mål att växa intäkterna med 15 procent per år, varav 10 procentenheter genom organisk tillväxt i form av exempelvis nyrekryteringar, prisökningar och höjd debiteringsgrad. Målet är även att ha en rörelsemarginal över 10 procent.
De senaste fem åren har intäkterna ökat från 163 Mkr under 2011 till 199 Mkr under 2015, eller med cirka 15 procent årligen. En stor del av ökningen har tillkommit genom förvärv, troligen lite mer än den tredjedel av tillväxten som tillväxtmålet indirekt talar om.
Rörelsemarginalen var knappt 9 procent under förra året om man rensar bort en extra kostnad i form av en kundförlust. Sedan 2011 har marginalen snittat på 8,8 procent. För 2016 är ledningens mål att nå 10 procentsmålet.
Går man efter historiken ser alltså en tillväxt kring 10 procent årligen rimlig ut och en marginal kanske något under 10 procent. Det är ungefär detta som vi lagt in i vårt normalscenario för att värdera aktien.
Det viktigaste för att nå tillväxtmålet är att Eurocon lyckas rekrytera personal till sina uppdrag. Rekrytering är den främsta tillväxtkällan för bolaget och sedan 2011 har medeltalet anställda ökat något mer än intäkterna. Lönsamhetsmålet hänger på att bolaget får avkastning på sin personalstyrka vilket mäts i form av debiteringsgrad (debiterad tid i relation till tillgänglig tid).
Debiteringsgraden har pendlat mellan 91,8 och 80 procent under de senaste fem åren. Målet är att ligger på 85 procent.
För att nå sina mål behöver Eurocon också genomföra förvärv. Ledningen söker aktivt efter kandidater och ser gärna bolag med runt 20 anställda i de södra delarna av Sverige.
Om aktien
Eurocon noterades på Aktietorget i slutet av 2007. Bolaget startades av sju ingenjörer 1990 och flera av dem är än idag stora ägare, till exempel Roland Andersson som är bolagets största ägare med 10,2 procent av aktierna. Vd Peter Johansson har 2,6 procent och är tionde största ägare.
Den enda fonden som finns bland storägarna är PSG Micro Cap som har 8,3 procent och är näst största ägare. Eurocon är det sjätte största innehavet i deras portfölj. De har minskat sin exponering marginellt under 2016.
Eurocon har som policy att dela ut minst halva vinsten och har historiskt varit en aktie som lockat med en hög direktavkastning. I våras delades 0,25 kronor per aktie ut vilket var 81 procent av resultatet. Till dagskursen 4,40 kronor motsvarar detta en direktavkastning på 5,7 procent.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.