Sintercast: Välgjuten lönsamhet

Sintercast (109 kr) säljer processtyrningssystem för tillverkning av kompaktgrafitjärn (CGI). Bolagets kunder är gjuterier och OEM:s som tillverkar motorblock för olika typer av tunga fordon.

Bolaget grundades 1983 och började sälja sina första system under 1990-talet. Idag omsätter bolaget cirka 130 Mkr med drygt 30% rörelsemarginal.

Kapitalförsäkringar via Avanza Pension är största ägare i bolaget med 10,4% av aktierna. Privatinvesteraren Ulf Stenbeck är den enskilt största ägaren med 9,3%. VD sedan 2002 är Steve Dawson som äger aktier för cirka 5 Mkr.

Den stora fördelen med motorer tillverkade med CGI-järn jämfört med konventionellt järn är att de blir mindre, lättare och kraftfullare. Dessutom dämpar CGI vibrationer. Det leder till mindre utsläpp och lägre kostnader. Exempelvis ger CGI-motorer omkring 8% lägre bränsleförbrukning jämfört med andra motortyper för en lastbil.

Initialt säljer Sintercast en hårdvaruplattform som kostar omkring 5 Mkr. Gjuterier kan även leasa plattformen. I plattformen finns även mjukvara som kunden använder i gjutningsprocessen. Den tar Sintercast ut en årlig licensavgift för.

Utöver det säljer bolaget förbrukningsvaror (främst mätkoppar som krävs varje gång systemet används) samt erhåller royalties baserat på gjuten vikt. Detta är den enskilt största intäktskällan och baseras på kundernas produktion i motorekvivalenter (ME, se faktaruta).

Sintercast klassar intäkter från förbrukningsvaror, royalties och mjukvarulicenser som återkommande. Dessa utgör knappt 90% av omsättningen.

Stort kundberoende

Bolagets tre största kunder står tillsammans för drygt 80% av intäkter. Den klart största är den brasilianska gjuterikoncernen Tupy som står för cirka 55% av försäljningen.

Historiskt har fordonstillverkare haft egna gjuterier. I Nordamerika har dock många lagt ner sina gjuterier och använder externa aktörer som Tupy istället.

I Europa har vissa tillverkare kvar gjuterier i egen regi, som Scania och MAN. Många av dessa är kunder till Sintercast.

Den främsta konkurrensen kommer från gjuterier som utvecklar egna lösningar för CGI. Det finns ingen tydlig bild över marknadsandelar, men Sintercast har sina system installerade på de flesta gjuterierna i västvärlden. Därmed är bolaget starkt dominerande i västvärlden.

Det finns aktörer i Asien, och främst Kina, som också producerar CGI-motorblock. Dessa tycks dock vara av lägre kvalitet och används idag inte av större europeiska och amerikanska fordonstillverkare.

En risk över tid är att tekniken och kvaliteten i Asien blir bättre som sedan leder till prispress för Sintercast. Det var Sintercast själva som kommersialiserade CGI-teknologin och initialt skyddades bolagets processer av ett antal patent.

Idag har ett antal av dessa löpt ut och endast två stycken är fortsatt aktiva. Trots det tycks inga aktörer hittills försökt utveckla nya lösningar baserade på Sintercasts tidigare patent. Troligen gör framväxten av AI-modeller det enklare för nya aktörer att utveckla konkurrerande lösningar. Vi tror dock Sintercasts redan dominerande ställning och långa kundrelationer skapar relativt stora inträdesbarriärer för nya aktörer.

Höglönsam affär

Själva produktionen av system och förbrukningsvaror är outsourcad till externa aktörer där koncernens bruttomarginal historiskt har legat mellan 70-75%. Sammantaget skapar modellen en höglönsam affär där rörelsemarginalen varit drygt 28% i snitt senaste fem åren.

Tillväxtmässigt är snittet dock svagare, knappt 4% senaste fem åren. Pandemiåret 2020 påverkar dock siffran ganska rejält när omsättningen föll 18%.

Förra året var dock även det svagare. Omsättningen steg 0,9% men utvecklingen mattades av under året.

Sintercast gick in i året med en årlig produktionsnivå om cirka 3,8 miljoner ME. I slutet av året var siffran istället 3,2 miljoner. Dels lades ett högvolymsprogram hos en av bolagets kunder ner. Dessutom har en generellt avmattad efterfrågan på tunga fordon bidragit negativt.

Fortsatt svagt 2025

Den svagare utvecklingen har även fortsatt i år. I det andra kvartalet var tillväxten -11,4% (10,7). Den generellt avvaktade marknaden består och tullar skapar betydande osäkerhet enligt bolaget.

Sintercast drabbas inte direkt av tullar, men påverkas indirekt via bolagets kunder. Generellt är kunder avvaktande men även mer direkt effekter finns. Exempelvis sker en stor del av Tupys produktion i Brasilien, där nu 50% tullar på insatsvaror till tunga fordon gäller vid export till USA. Det påverkar dock enbart cirka 5% av Sintercasts försäljningen.

Bruttomarginalen i Q2 sjönk till 71,4% (74,9) till följd av ogynnsam produktmix. Trots det och omsättningstappet höll rörelsemarginalen upp väl. Sintercast genomförde mindre personalnedskärningar under förra året vilket bidrog till minskade rörelsekostnader.

Utvecklingen i Q2 var dock sekventiellt bättre mot Q1. Totalt lanserades tre program som tillsammans väntas bidra med 0,5 miljoner ME, det största tillsammans med MAN.

Elektrifiering – ett hot

95% av Sintercasts försäljning kommer från tunga fordon, pickuper och off-road fordon. I dessa fordonstyper har elektrifieringen inte alls kommit lika långt som i personbilsflottan.

Marknadsbedömare pekar på att Kina kan närma sig 40-50% el-andel i nyförsäljning av tunga fordon 2030, medan andelen kommer vara lägre i EU och USA.

Sintercast själva uppskattar att 40-50% av nya dieselmotorer i tunga fordon idag har övergått till CGI. Striktare utsläppskrav är en tydlig drivare för fortsatt ökad andel, där bolaget bedömer att över 80% av motorerna kommer ha övergått till CGI 2030.

Sintercast bedömer även att mindre än 10% den globala lastbilsflottan kommer vara eldriven 2030. Det går dock emot flertalet tillverkares mål, som Volvo, Scania och MAN, att ha cirka 50% andel eldrivna lastbilar 2030. Tillverkarnas målbild innefattar dock även mindre fordon, där andelen för de tyngsta fordonen (som Sintercast främst adresserar) troligen kommer vara lägre.

Hur utvecklingen spelar ut sig är väldigt svårt att spå. Ett ganska troligt scenario tycks vara att dieselmotorer fortsätter dominera marknaden under de kommande åren. Även i ett stadie där andelen dieselmotorer börjar minska bör ändå Sintercast kunna växa givet högre andel CGI och att bolaget lyckas behålla sin marknadsandel, som idag är cirka 70% enligt VD Dawson.

Däremot finns tydliga hot och frågetecken kring efterfrågan om man lyfter blicken 10-15 år när elektrifieringen troligen kommit än längre än idag.

Kommande år

Sintercast har ett mål att nå fem miljoner ME 2026 och sju miljoner 2029 mot dagens 3,4 miljoner. Vi tror 2026-målet blir tufft och 2029 är för långt ut i tiden för att kunna bedöma idag.

I år räknar vi med att intäkterna faller med 11%. Kommande år får produktionsstarten med MAN fullt genomslag med en större program hos Tupy som tecknades i juni. Dessutom väntas en generell återhämtning i marknaden för tunga fordon kommande år. Vi skissar på 12% respektive 10% tillväxt.

Marginalmässigt siktar Sintercast att nå 40% 2028. Bolagets kostnadsbesparingar får genomslag under hela året och vi räknar med 33% rörelsemarginal i år. Kommande år väntas tillväxt samtidigt som kostnadsbasen väntas stå relativ still. Vi skissar på 36% 2026 och 39% i slutet av prognosperioden.

Givet det värderas Sintercast till knappt 16x nästa års rörelsevinst. En dominerande marknadsposition med en kapitallätt och skalbar affärsmodell är faktorer som brukar värderas högt.

Däremot är slutmarknaden cyklisk och kundkoncentrationen hög. De långsiktiga hoten mot förbränningsmotorer bör också ge högre riskpremie. Vi använder en multipel på 15x EV/Ebit.

Slutsats

Sammantaget är Sintercast en svårbedömd aktie. Affärsmodellen är riktigt bra och så länge marknadsförutsättningarna ser ut som idag kommer bolaget fortsätta växa efter konjunkturcykeln med höga marginaler. Däremot är det väldigt svårt att spå hur länge dieselmotorer kommer dominera marknaden.

Avsaknaden av en tydlig huvudägare är ett minus. Däremot återför bolaget allt vinst (och ibland lite där till) till aktieägarna. Förra året skiftade bolaget ut 6 kronor per aktie i ordinarie utdelning samt därtill 1 krona i extrautdelning. Vi tror kapitalåterföringen fortsätter och vid nuvarande aktiekurser motsvarar det en bit över 5% direktavkastning.

Kortsiktigt finns det viss oro att tullar och svagare konjunktur hämmar tillväxten över längre tid. Vi tror dock det finns relativt goda möjligheter för Sintercast att åter visa tillväxt 2026. Det brukar vara en bra värdedrivare. Men med tanke på de långsiktiga frågetecken för affären tycker vi inte värderingen är tillräckligt låg för att locka till ett köpråd.