HMS Networks: Värderingen frånkopplad verkligheten

HMS Networks (157 kr) är en leverantör av lösningar för industriell kommunikation och industriell IoT (Internet of Things). Konkret möjliggör bolagets produkter att robotar, sensorer, generatorer och motorer kan kommunicera med olika styrsystem.

Marknaden för industriell automation förväntas växa med cirka 6-7 procent årligen de kommande åren enligt branschbedömare. Inom IoT-marknaden spås tillväxten vara högre än så.

Produkterna säljs främst under tre varumärken. Anybus, Ixxat och Ewon. Via denna länk finns en video om bolagets produkter.

Kunderna är maskintillverkare, automationsföretag, systemintegratörer och slutanvändare. Koncernen grundades 1988 och har varit noterad sedan 2007. Huvudkontoret ligger i Halmstad.

När vi senast skrev om HMS strax innan sommaren landande vi i en neutral hållning. Hur ska man se på aktien framöver?

Sedan vi skrev om HMS har bolaget hunnit släppa två kvartalsrapporter. Den organiska tillväxttakten i orderingången under 2019 har varit 2 procent, 1 procent samt -5 procent. Det är inga siffror att skryta med. HMS målsättning är att växa omsättningen med 20 procent årligen. Ambitionen verkar vara att hälften skall vara organiskt tillväxt och den andra hälften skall ske via förvärv.

I mitten av september initierade HMS ett åtgärdsprogram för att anpassa kostnaderna för en svagare marknad. Totalt sett berörs 40 anställda inom koncernen varav 24 anställda i Sverige. HMS tog engångskostnader på 25 Mkr i det tredje kvartalet och dessa förväntas leda till en besparing på 45 Mkr med full effekt 2020.

I tredje kvartalet var den organiska tillväxten 1 procent. Ledningen konstaterade dessutom att avmattningen på marknaden har fortsatt. Både makrodata och HMS kunder indikerar fortsatt att utsikterna är svaga på alla viktiga geografiska marknader. Det låter inget vidare. Om problemen hade varit isolerade till någon enstaka geografi hade det inte varit lika farligt.

Ledningen framhäver att den Japanska marknaden varit svag hela året men att både Tyskland och USA visat tydliga tecken på inbromsning under Q3. Även om USA förbättrades något i slutet på kvartalet.

Kunderna sänker även sina lagersaldon och avmattningen ser främst ut att ske inom tillverkningsindustrin för varumärkena Anybus och Ewon. De två varumärkena stod tillsammans för 77 procent av omsättningen ifjol. Däremot verkar utvecklingen för varumärkena Ixxat och Intesis vara mer stabil.

Imponerande var dock att HMS lyckades upprätthålla och till och med stärka bruttomarginalen jämfört med såväl föregående år som tidigare kvartal 2019. Bruttomarginalen verkar alltså vara lägre på bolagets större varumärken Anybus och Ewon. Exklusive engångskostnaderna var rörelsemarginalen 21,6 procent. Det är bra. Dock skall man ha med sig att det tredje kvartalet brukar det säsongsmässigt starkaste lönsamhetsmässigt.

Förvärven WEBfactory och Raster Products, som HMS köpte under våren 2019 har utvecklats enligt plan. De båda bolagen omsätter ungefär 20 Mkr vardera på helårsbasis.

HMS har en bra historik och uppvisat en imponerande tillväxt sett över tid. De senaste tio åren har bolaget vuxit med i snitt 21 procent och samtidigt uppvisat en rörelsemarginal på 18 procent. Sådana bolag växer inte på träd men brukar även värderas därefter. Som synes i diagrammet ovan har skalbarheten inte varit så god utan marginalen har varit relativt stabil över tid. Målsättningen är att nå 20 procent.

På kort sikt så ser ledningen en begränsad tillväxtpotential till följd av de svagare marknadsutsikterna och inte minst avmattningen i Tyskland. Den tyska marknaden är för övrigt bolagets enskilt viktigaste marknad och stod för en fjärdedel av koncernens intäkter ifjol.

Ur ett längre perspektiv verkar tillväxtmöjligheterna däremot vara goda. På kort sikt skissar vi på att HMS kan växa försäljningen med ungefär 5 procent årligen de kommande åren. Exklusive förvärv får ska tilläggas.

Balansräkningen är okej men inte i toppskick. Nettoskulden per den sista september var 463 Mkr. 2020 räknar vi dessutom med förbättrade marginaler till följd av att de aviserade kostnadsbesparingarna får effekt. Använder vi oss av en multipel på 20 gånger vinsten finns ingen uppsida att tala om.

HMS har uppvisat tillväxt varje år sedan start med undantag för år 2009 då försäljningen minskade med 23 procent. Bolaget är dock betydligt större idag och kundbasen är bredare. Att den orderingången sjönk med 5 procent i Q3 är oroväckande. En gång är ingen gång. Risken är däremot att trenden fortsätter in i 2020. Nedsidan i det pessimistiska scenariot är betydande.

Börsplus slutsats

HMS har en imponerande historik och en stark marknadsposition. Höga bruttomarginaler och stort insynsägande från VD är andra faktorer som är lätta att gilla med bolaget.

Som vi tidigare skrivit om är den svårbedömda teknologirisken ett minus. En annan risk är om branschen skulle gå mot en gemensam kommunikationsstandard och att efterfrågan på HMS produkter då skulle minska.

Vi tror dessutom att aktiemarknaden underskattar bolagets cykliska inslag. Även om de långsiktiga tillväxtmöjligheterna lockar så känns värderingen ansträngd på nuvarande nivå. Aktien har dessutom gått starkt sista tiden och är upp 25 procent på en månad. HMS är ett spännande bolag men på kort sikt ser vi ingen större poäng med att äga bolaget. Även om vi inte tror att aktien kollapsar totalt känns risken hög och rådet blir sälj.