Humana: Den låga värderingen biter sig kvar

Humana (59,40 kr) startades 2001 och är idag ett av Nordens största bolag inom bland annat personlig assistans och behandlingshem (HVB-hem). På senare tid har man ökat satsningen på äldreboenden. Bolaget har runt 10 000 anställda, omräknat till heltidstjänster, i främst Sverige, Norge och Finland.

Aktien noterades till 62 kronor i mars 2016 och typiskt sett har Humana varit det bolag i den börsnoterade välfärdssektorn som haft lägst värdering. För stunden köper man aktien för 10- 11 gånger rörelsevinsten.

Den relativt sett låga värderingen kan ha att göra med Humanas tjänstemix och då närmare bestämt att man är stora inom Personlig Assistans (PA). Bolaget får 40 procent av sina intäkter från PA. Detta är en affär som haft svårt att växa när stat och kommun haft ögonen på kostnadsutvecklingen.

Förutom PA är det Humana kallar Individ och Familj (I&F) det stora tjänsteområdet inom gruppen. I&F avser framför allt HVB-hem där vuxna och unga placeras för behandling. Lite mer om verksamheten finns i faktarutan i anslutning till diagrammet nedan, för den intresserade.

Både dessa huvudaffärer har haft en negativ trend i intjäningen under senare år vilket syns i marginalutvecklingen 2014-2017.

Det finns ett par huvudsakliga skäl till detta:

• Flyktingvågen 2015-16 då ensamkommande barn rutinmässigt placerades på HVB-hem ledde till tillfällig överlönsamhet men också en stor kapacitetsutbyggnad. Särskilt kommunerna ökade sina platser. Dessa finns till stor del kvar i dag vilket innebär att den privata sektorn, som Humana I&F, får lite mindre klienter placerade. De som placeras är också typiskt sett svårare fall.
• Staten har aktivt drivit linjen att kostnaderna för assistans ska ned. Antalet beviljade har minskat, timersättningen till assistenterna har endast höjts 1,5 procent per år flera år i följd (mindre än lönerna) och efterskottsbetalning införts. Som marknadsetta har Humana pressats. Marginaler runt 8 procent 2014-13 är nu nere kring 6 procent.

Det som hände under 2018 var dock att Humana parerade pressen relativt väl och vinstnivån inom I&F och PA var ungefär i linje med 2017. Ovanpå det fick man bra utväxling på ett omställningsarbete i Norge vilket bidrog till att affärsområdet Norden vände till godkänd marginal på 8,7 procent (5,2).

Totalt steg vinsten med 26 procent för Humana i fjol. Borträknat engångseffekter (18 Mkr förvärvskostnader) var marginalen 6,1 procent – vilket är lite över den målnivå på 6 procent som bolaget siktar in sig på.

I början av detta år valde Humana att göra ett större förvärv i Finland. Man betalade motsvarande 730 Mkr för bolaget Coronaria Hoiva som främst driver äldreboenden men även annan omsorgsverksamhet som motsvarigheten till svenska LSS-boenden.

Prislappen motsvarade dryga 16,5 gånger rörelseresultatet före avskrivningar, vilket för övrigt är klart över Humans egen värdering. Efter det förvärvet ser vinstförmågan ut enligt tabellen nedan, pro forma inklusive Coronaria samt relaterad skuldfinansiering:

En rullande vinstvärdering på 11 (EV/Ebit) är inte särskilt hög jämfört med andra tjänstebolag på börsen.

Men välfärdsbolagen har svårt att övertyga placerarna. I grund och botten borde de ha varaktiga konkurrensfördelar i sin förmåga att producera omsorg mer resurseffektivt än offentlig sektor. Humana har till exempel räknat ut att man förra året producerade sina tjänster 1 miljard kronor billigare än vad det kostat i offentlig regi.

Den typen av beräkningar går säkert att debattera. Skalfördelar, specialisering och bättre personalnöjdhet är dock faktorer som talar för att privata bolag mycket väl kan ha en långsiktig kostnadsfördel. Samtidigt lider branschen av att ödet till större del än i många andra bestäms av faktorer man inte har kontroll över, vilket börsen ogillar.

För att återgå till Humana kan vi tänka oss ett par faktorer som skulle kunna föranleda en uppvärdering och rejäl vinstexpansion:

• Tydligt att PA-marknaden slutat försämras och återgår till tillväxt. Det finns sådana tecken. Ett är att statsbudgeten innehöll förslag om att sondmatning ska berättiga till assistans. Vi ser också att Humana stabiliserat resultatet och nu börjar göra vissa förvärv på området igen. Samtidigt är det centralt att ersättningsnivåerna höjs för att matcha löneökningar framöver. Det har vi inte sett än.
• Coronaria-förvärvet adderar en ny tillväxtkomponent. Detta är inte otänkbart även om det just nu mest är oro kring kombinationen Finland/äldreomsorg på grund av Attendos problem. Vi är dock lite frågande till affären. Humana betalar högt för vinster som inte alls ser låga ut. Marginalerna är på samma nivå som Ambea har på området i Sverige.

Samtidigt verkar inte I&F ha så bra förutsättningar för att bidra mycket till vinsttillväxten utan nuvarande marginaler är ”nya normala”, enligt Humana. Vinstbidraget från Norge, som gjorde 2018 till ett kanonår, är nog inte heller av jättekvalitet givet strukturen med små I&F-enheter vars lönsamhet är extremt känslig för svängningar i beläggningen. Skuldsättningen är dessutom kortsiktigt maxad.

Vi räknar i princip med att Humana tuffar på med marginaler kring 6 procent och lite tillväxt. Med en multipel i linje med dagens framåtblickande EV/Ebit 10 blir avkastningspotentialen drygt 20 procent i vårt huvudscenario.

Börsplus slutsats

Humana presterar ungefär så bra som man kan hoppas på med nuvarande förutsättningar. Något stort lyft i lönsamheten har vi svårt att se på radarn.

Bolaget har en ny huvudägare i form av den hälsovårdsinriktade riskkapitalaktören Impilo vars partner Sören Mellstig blir ny styrelseordförande. Det är ett plus med en tydlig ägare. På kort sikt är dock möjligheterna till större grepp som förvärv beskurna av hög skuldsättning på uppskattningsvis 4 gånger ebitda efter Coronaria-köpet.

Man kan äga aktien i hopp om att hela välfärdssektorn värderas upp på sikt. Något högre vinst plus en multipel på EV/Ebit 12 ger bra uppsida, som vårt optimistiska scenario visar. Tills vidare stannar vi i ett neutralt råd på aktien.