Ingen stjärnglans i Starbreeze – än så länge

Aktieägarna i datorspelsutvecklaren Starbreeze (börskurs 11,20 kronor 11/9) har haft en tråkig utveckling under året. Medan samtliga övriga aktier i sektorn gått starkt på börsen har Starbreeze ägare fått se aktiekursen halveras under året. Bakom den tråkiga utvecklingen ligger flera bakslag, försenade spel och skenande kostnader som medför att bolaget nu går med förlust för första gången sedan 2012 då bolaget började ta nuvarande form.

Starbreeze rötter leder tillbaka ända till 1998 men dagens bolag, och den framgång som det tidigare nått, är på många sätt koncentrerat kring spelstudion Overkill Software som via förvärv 2012 blev en stor del av det som i dag är Starbreeze. Overkill ägde rättigheterna till och är utvecklare av spelserien Payday, där flera spelare tillsammans genomför bankrån och liknande stötar. Genren kallas för ”cooperative first-person shooter” (vi använder förkortningen ”co-op FPS”) – alltså ett skjutspel som visas i ett förstapersonsperspektiv där flera spelare ska samarbeta med varandra.

2013 släpptes uppföljaren Payday 2 som omedelbart blev en enorm försäljningsframgång, och under kommande år skapades mängder med innehåll och extramaterial till spelet som blev en riktig kassako. Det var också den huvudsakliga drivkraften bakom att resultat och aktiekurs i Starbreeze mångfaldigades under 2013-2016.

Till och med andra kvartalet 2017 har Payday 2 totalt dragit in hela 712 Mkr i intäkter för Starbreeze – ungefär två tredjedelar av bolagets totala omsättning på 1 073 Mkr under perioden.

Med pengarna har Starbreeze bland annat utvecklat nya spel, byggt upp en förlagsverksamhet, gjort en rad olika förvärv samt gett sig in i kampen om att utveckla Virtual Reality-glasögon (ofta förkortat ”VR”).

Bolaget har nu alltså en rad olika nya satsningar på gång som man behöver känna till för att kunna spekulera kring bolagets framtid.

Så här skulle vi beskriva och subjektivt kategorisera bolagets potentiella framtida kassaflöden och de stora framtidssatsningarna (alla bolagets titlar är inte inkluderade men finns listade med eventuella lanseringsdatum här. Länkar i speltiteln går antingen till bolagets hemsida, Wikipedia eller Youtube för den som vill veta mer om spelen):

Kassaflöden med låg risk – i dag två huvudsakliga etablerade och släppta speltitlar:

• Payday 2 (co-op FPS) – egenutvecklad titel förlagd av 505 Games men Starbreeze äger de huvudsakliga rättigheterna till distribution och varumärkesfranchise (ofta kallat ”IP” i datorspelsbranschen). Sålt över 14 miljoner kopior. Genererade intäkter på 75 Mkr under första halvåret 2017.

• Dead by Daylight (multiplayer 4vs1 skräckspel) – förlagstitel som utvecklats av den kanadensiska spelstudion Behaviour. Sålt över 2 miljoner kopior. Genererade intäkter på 87 Mkr under första halvåret 2017.

Kassaflöden med medelhög risk – spel under utveckling med medelhög risknivå:

• Raid: World War II (co-op FPS) – förlagstitel. Ett Payday-liknande spel i andra världskrigsmiljö som riktar sig mot den redan etablerade målgruppen för Payday 2. Planeras släppas under hösten 2017.

• Payday 3 (co-op FPS?) – egenutvecklad titel. Baserad på redan etablerat spelfranschise med många gillande användare. Rimligt att anta att detta blir en storsäljare som kan sälja i miljontals exemplar, men titeln är i mycket tidig designfas och kanske inte lanseras förrän om 2-3 år eller mer.

Kassaflöden med hög risk eller hög osäkerhet – spel under utveckling med hög risk men hög potential:

• Overkill’s The Walking Dead (co-op FPS) – egenutvecklad titel. Ett skjutspel med skräcktema som görs i partnerskap med Skybound, bolaget bakom den zombie-inspirerade serietidningen och TV-serien ”The Walking Dead”. Har potential att bli en riktig storsäljare med miljontals sålda exemplar. Planerar nu att släppas under andra halvan av 2018 (ursprungligen planerat till 2016 men har senarelagts vid två tillfällen).

• Storm (co-op FPS) – egenutvecklad titel på helt eget IP. Ett Payday-liknande spel som utspelar sig i rymden. Spelet verkar dock styrts om till att bli allt mer av en VR-satsning. Spelet är i förproduktion och har sannolikt några år kvar till färdigt spel.

• Crossfire (co-op FPS) – egenutvecklad titel baserat på bolaget Smilegates IP ”Crossfire” som är ett av världens bäst säljande skjutspel med särskilt stark ställning på den asiatiska marknaden. Starbreeze ska enligt avtal med Smilegate utveckla ett första-persons co-op skjutspel för den västerländska marknaden. Spelet är i förproduktion och har sannolikt några år kvar till färdigt spel.

• Payday Crime War (mobilspel) – egenutvecklad titel. Bygger visserligen på Payday-IP:t men till mobiltelefoner som är ett för Starbreeze något oprövat format. Spelet är i produktion men datum för spelsläpp har inte annonserats.

Sammanfattningen hittills är ungefär följande:

1. Starbreeze har ett riktigt bra etablerat franchise med god intjäning i Payday-serien som lär fortsätta generera intäkter framöver.
2. Bolaget har par intressanta spel på gång under spännande IP:s. Flera har potentialen att bli riktiga storsäljare och pengamaskiner för lång tid framöver.
3. Ett fåtal är på gång inom det närmsta året medan andra ligger flera år framåt i tiden. Starbreeze publicerar en uppdaterad pipeline här, men i huvudsak är Raid: WWII (hösten 2017) och Overkill’s The Walking Dead (andra halvåret 2018) de stora titlarna att i närtid se fram emot.

Hittills är alltså bilden rätt så fokuserad och lovande. Det verkar finnas en tydlig strategi att kapitalisera på framgångarna med Payday och dess spelarbas med ett tydligt fokus på att bredda spelportföljen inom samarbetsbaserade första-persons-skjutspel (co-op FPS).

Men berättelsen om Starbreeze slutar tyvärr inte här.

Inom den spelgenre som ska vara bolagets specialistområde har flera av spelen plågats av förseningar, förändrade planer och kvalitetsproblem – vilket både kostar pengar och riskerar att försämra potentialen.

Detta gäller både Raid: WWII (som nyligen fick motta kritik i färsk beta-testning för bland annat föråldrad grafik och dålig AI) och Overkill’s The Walking Dead (som blivit kraftigt försenat och helt tvingats byta spelmotor från den egna dyrt förvärvade ”Valhalla”). Eftersom dessa spel är de två stora förhoppningarna i närtid är det klart oroande.

Samtidigt har ledningen spridit sitt fokus allt mer genom att expandera till helt nya och obeprövade områden samt gjort en rad olika förvärv.

Ett sådant relativt nytt fokusområde är bolagets satsning på Virtual Reality. Tanken här är inte att rikta sig direkt mot konsumentmarknaden utan snarare mot B2B-marknaden där tekniken exempelvis skulle kunna användas av spelarkader, inom utbildning och underhållning, vid bostadsförsäljning eller för olika typer av events. Det är en satsning som vi ser som särskilt hög risk av flera skäl:

• Hela VR-tekniken som sådan är i sin linda. Exakt hur efterfrågan bland kunder eller slutanvändare ser ut vet vi inte. Hur eventuella affärsmodeller ska se ut och hur och var den här tjänsten kommer att konsumeras är inte heller helt uppenbart.

• Starbreeze kommer inte bara utveckla spel och mjukvara, som är bolagets huvudkompetens, utan gör stora satsningar på själva hårdvaran med ett eget VR-headset kallat StarVR i ett samarbetsbolag med taiwanesiska hårdvarutillverkaren Acer, en av världens största datortillverkare. Allra helst hade vi nog sett Starbreeze hålla sig till mjukvara.

• Starbreeze är inte bara färska inom hårdvara utan ger sig även in i en kavalkad av helt nya kundgrupper som man aldrig bearbetat tidigare.

• Konkurrensen är stenhård. Alla stora jättar som är något gör monstersatsningar på VR. Det inkluderar Facebook (med Oculus Rift), Google, Samsung, Microsoft, Sony (Playstation VR), Huawei, HTC/Valve (som äger speldistributionsplattformen Steam). Även bolag som Apple, globala datorspelsbolag och bolag inom halvledare som Intel eller AMD är potentiella aktörer. Och de flesta konkurrenterna har betydligt bättre plattformar att bygga på än Starbreeze. Att Starbreeze främst riktar sig mot den mindre trånga B2B-marknaden känns som en klen tröst, om någon, i sammanhanget.

• Det är heller inte någon plojsatsning eller story som Starbreeze tar till för att verka häftiga inför investerare och andra intressenter. Bolaget och ledningen spenderar både tid och seriösa pengar på området.

Det är inte omöjligt att det kan bli något av det hela – men oddsen ser inte så bra ut och det höjer risknivån i bolaget. Helst hade vi sett att man överlämnade satsningen inom VR-hårdvara till någon annan och fokuserade på att utveckla spel.

Bolaget har också gjort flera mer eller mindre perifera förvärv bara under senaste dryga året där den långsiktiga planen inte alltid är helt uppenbar:

• Nozon för 7,1 miljoner euro (belgisk Visual Effects (VFX) studio).
• Epawn för 1,5 miljoner euro (franskt bolag inom VR, AR och ”toys-to-life”).
• Enterspace för 20 Mkr (svenskt bolag inom VR).
• Dhruva för 8,5 miljoner dollar (indiskt art production-bolag och underleverantör/utvecklare med 320 anställda).

Tabellen nedan visar hur Starbreeze värderas i förhållande till de svenska datorspelsbolagen och ett par internationella jättar.

Värderingen relativt nuvarande försäljning är visuellt inte särskilt låg kring 7 gånger (EV/Sales). Men med tanke på att Starbreeze är ett bolag med potential till riktigt hög försäljning i framtiden, om spelsläppen går väl, tycker vi med det synsättet ändå att värderingen är förhållandevis låg.

Samtidigt är lönsamheten i nuläget katastrofal då bolaget bränner enorma pengar på utvecklingen av de nya titlar vi tog upp tidigare samt på VR-satsningen. Till saken hör också att bolaget kapitaliserar stora mängder utveckling på balansräkningen (100 Mkr bara under andra kvartalet) – utan det hade resultatet alltså varit ännu sämre. Under första halvåret uppgick rörelseförlusten till knappt 70 Mkr men kassaflödet (exklusive finansieringsverksamheten) var negativt med över en kvarts miljard kronor. Per halvårsskiftet hade bolaget 384 Mkr i kassan.

Samtidigt representerar kostnaderna förstås satsningar som förhoppningsvis ska bli något stort i framtiden. Nyckelfrågan är förstås om så blir fallet.

Vi tror det finns ett optimistiskt, men inte alls orimligt, scenario där både Raid: WWII och framför allt Overkill’s The Walking Dead blir riktigt lyckade. Då lär bolaget nå miljardförsäljning med rörelsemarginaler bortåt 20-30 procent och kan mycket väl värderas till 5-10 miljarder, eller mer.

I ett riktigt bra scenario har man dessutom avyttrat eller strypt kostnaderna inom VR och andra perifera satsningar. Det lär knappast hända givet det fokus som ledningen verkar ha i nuläget. Bristen på tydlig strategi och de uppenbara problemen i utvecklingen är tyvärr en bidragande orsak till att inte köpa aktien.

Vi är också lite för fega för att våga tro på att Raid: WWII kommer bli någon storsuccé givet den våg av kritik som spelet fått motta. Det är visserligen bara ett beta-test som man inte ska haka upp sig allt för mycket på. Men om Raid floppar lär aktien ta stryk och det finns då dessutom en risk att frågor kring finansieringen kan uppstå, med tanke på hur snabbt pengarna flödar ur bolaget.

Kanske är det då man ska kliva in och hoppas på att Starbreeze ändå lyckas sy ihop en hyfsad lösning och sedan lanserar ett Overkill’s The Walking Dead som blir en riktig monstersuccé.

För oss är risknivån lite för hög och problemen i bolaget lite för många för att just nu rekommendera ett köp av aktien. Aktien är dock inte ointressant och det kan finnas skäl för ett återbesök längre fram.