Integrum: Nu ska det stympade förtroendet läkas

Osseointegration är en process där titanimplantat förankras i skelett och med tiden växer ihop. De flesta är medvetna om att osseointegration har fått stor betydelse inom tandvården. Inte minst tack vare Nobel Biocare, ett ursprungligen svenskt mångmiljardbolag som bygger på Per-Ingvar Brånemarks innovationer. Sonen Robert Brånemark är huvudpersonen bakom Integrum, vars produkter för osseointegrerade implantatprodukter använts vid fler än 500 operationer i 13 länder.

Marknaden för osseointegrerade implantatprodukter spås växa betydligt kommande år. Integrums system för skelettförankrade proteser, OPRA, gör att protesen inte kommer i kontakt med huden vilket en traditionell proteshylsa gör. Det innebär mindre hudrelaterade problem, bättre rörlighet och ett mindre iögonfallande utseende.

Integrum listades på First North i maj 2017. I mars i år blev det känt att Sahlgrenska Universitetssjukhuset stoppade nya operationer med Integrums osseointegrerade implantat för protesförankring. Anledningen var att en kvalitetsgenomlysning av patienter som behandlats hade större komplikationer av mekanisk karaktär och infektioner än väntat. Problemen var relaterade till tidigare versioner av Integrums produkter. Informationen fick aktien att rasa från 30-nivån till under 10 kronor. I juli godkände Sahlgrenskas etiska råd fortsatt behandling av nya patienter. Var det rimligt att Integrum tappade 2/3-delar av sitt bolags värde på händelsen? Förmodligen inte men börsaktörer som vädrar problem har en tendens att rösta med fötterna.

Operationsuppehållet innebar förlorade intäkter och resulterade i att Integrum behövde ta in nytt kapital genom en företrädesemission. Nyemissionen genomfördes nyligen, fulltecknades och tillförde bolaget uppskattningsvis 23 Mkr efter kostnader.

Börsplus syn på Integrum

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Nyckelpersonerna i Integrum äger drygt hälften av bolaget. Överlägset störst ägare är Rickard Brånemark med cirka 48 procent av kapitalet. Ett minus är att Rickard Brånemark sålde aktier på höga nivåer strax innan fadäsen med Sahlgrenska. Ett stort minus som Integrum måste jobba sig tillbaka från.

2. Track record nyckelpersoner

Styrelseordförande i Integrum är Rickard Brånemark som också grundat bolaget. Brånemark är internationellt erkänd inom skelettförankrade proteser. Ledamot Magnus René är känd som vd och koncernchef för Arcam från 2001 till i år. Oberoende ledamot Artur Aira har lång erfarenhet från bio- och medicinteknik industrin. Han återfinns i styrelsen för bland annat börsnoterade Cellink och AlphaHelix. I februari i år tillträdde Carl Ekvall som vd. Han stannade bara ett halvår och ersattes av Rutger Barrdahl. Rutger Barrdahl kommer från ledande positioner inom SKF. Rutger Barrdahl beskrivs som tillförordande vd så jakten på en permanent lösning pågår gissningsvis för fullt. Snabba vd-byten är aldrig bra.

VD i Integrums amerikanska dotterbolag är Anna-Tove Brånemark. Hon är också klinisk specialist med uppdrag att utbilda kirurger och annan klinisk nyckelpersonal. Det är alltså familjen Brånemark som måste lyfta Integrum.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Varje år sker miljontals amputationer världen över. I USA uppskattas antalet amputationer till 185 000 per år. OPRA-systemet är primärt avsett för personer som på grund av trauma eller tumörsjukdom blivit amputerade. Det handlar i första hand om ben- och armamputationer. När Integrum kokar ner siffrorna blir bedömningen att bolagets primära marknad i USA är värd cirka 700 miljoner USD. Den Europeiska marknaden är i samma härad.

Totalt har cirka 500 personer behandlats med Integrums OPRA-system. 400 av dessa operationer har utförts vid Sahlgrenska Universitetssjukhuset. Integrums strategiska fokus är främst USA. Som den enda FDA godkända aktören inom osseointegration som kan erbjuda skelettförankrade proteser har bolaget ett försprång. Integrum har slutit ett ramavtal med amerikanska försvardepartementet värt 60 Mkr över fem år för att hjälpa sårade militärer och veteraner.

Hittills har cirka 30 patienter behandlats vid University of California San Fransisco och välkända Walter Reed Military Medical Center. Tanken är att bygga upp kliniska Centers of Excellence vid minst fem ledande amerikanska sjukhus. I mars slöts ett samarbetsavtal med världens största ortopedtekniska företag Ottobock för den amerikanska marknaden. Ottobock ska distribuera Integrums produkter i USA. Förutom USA ska försäljningsvolymerna öka i Europa med särskilt fokus på Tyskland. Sammantaget ska den internationella expansionen öka försäljningen väsentligt. Målsättningen är att 2021 var uppe i en behandlingstakt på 400 patienter per år med 6 kliniker i USA.

Viktigt för Integrum är förutsättningar för kostnadsersättning för bolagets produkter. I Europa finansieras kostnaderna oftast av det offentliga sjukvårdssystemet. Det kan innebära begränsningar. För ett permanent godkännande av kostnader relaterat till OPERA-systemet kommer det i flera länder att krävas positiva hälsoekonomiska studier. Integrum jobbar på det. I USA är det främst försäkringar som står för kostnaderna. Om försäkringen täcker kostnaden avgörs från fall till fall.

Den vetenskapliga evidensen är kritisk för Integrum. Flera studier har genomförts men framöver kommer betydande resurser behöva allokeras till ytterligare studier. Flera studier av varierande storlek pågår. Bolaget har en bred patentportfölj med fem patentfamiljer som täcker de stora världsmarknaderna.

Nettoomsättningen för det brutna räkenskapsåret 2017/18 uppgick till drygt 15 Mkr. Det var en minskning från året innan med cirka 3 Mkr. Inte den utveckling börsen vill se i ett tillväxtbolag. Rörelseresultatet hamnade på cirka -19 Mkr jämfört med -6 Mkr året innan. Integrum har nyligen genomfört en företrädesemission som stärkt kassan med cirka 23 Mkr. Vi bedömer att kassan totalt uppgår till cirka 26 Mkr. De pengarna räcker i något år.

Ett annat område som Integrum satsar på är avancerade tankestyrda proteser och marknaden för att reducera fantomsmärtor. Båda dessa är dock i sin linda. Integrum har en framträdande position inom fältet tankestyrda proteser men det är fortsatt tidig fas i utvecklingen. Världens första operation genomfördes 2013. Behandling av fantomsmärtor ligger närmare kommersialisering. Integrum räknar med att kunna CE-märka Neuromotus inom ett halvår. Den adresserbara marknaden uppskattas vara värd 150 Mkr. Börsplus åsikt är att detta spår är fel prioritering för Integrum. Kärnkompentensen är osseointegration och man har en lång väg kvar innan dessa produkter blir storsäljare. Att i det läget lägga kraft på tankestyrning känns missriktat på flera sätt.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Försäljningsframgångar i USA
• Få fart på expansionen i Europa
• Fortsatt stärka den vetenskapliga evidensen med studier

För att återupprätta ett sargat förtroende på aktiemarknaden behöver Integrum få fart på försäljningen. USA ligger närmast till hands. Orders till Europa skulle bekräfta att bolagets strategiska fokus inte är snack utan verkstad. Här blir hälsoekonomiska studier viktiga som säkerställer att kostnadsersättning inte begränsar marknaden.

Integrum i ett optimistiskt scenario

Optimistiskt scenario

Integrums målsättning är att omsätta cirka 150 Mkr år 2021 med god vinstmarginal. Når man 100 Mkr, som Börsplus skissar på i ett optimistiskt scenario så är även det fantastiskt bra. En värdering på 10 gånger omsättningen eller högre skulle inte förvåna om det scenariot blir verklighet. Det ger en betydande uppsida i aktien. Integrums börsvärde är idag cirka 115 Mkr. Aktien kommer värderas upp rejält om bolaget ens i kommer närheten av hög tillväxt.

Pessimistiskt scenario

Den nyligen genomförda nyemissionen var nödvändig. Vi gissar att storleken på emissionen var betydligt mindre än vad bolaget hade varit i behov av för att ta både försäljning och forskning till en ny nivå. Antalet anställda är 17 stycken, flera studier genomförs och marknadsbearbetning kostar. Huvudägarna accepterade sannolikt inte större större utspädning. Stämmer analysen är det ett spel från bolagets sida där förhoppningen är att aktien ska ta fart och en eventuell framtida nyemission ska kunna göras på högre nivåer. Som aktieägare tror vi man ska ställa in sig på det.

En självklar risk är nya komplikationer med teknologin och produkterna. Har det hänt en gång kan det hända igen.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Integrum har försäljning igång och kundnyttan verkar tydlig. Med det som utgångspunkt har bakslaget tidigare i år skapat ett köpläge i aktien. Sannolikt ska man räkna med en till nyemission om något år men om Integrum under tiden visar god tillväxt så bör det kunna bli till mycket högre kurser än idag.

Risknivån är hög men för den medicintekniskt intresserade mikrobolagsinvesteraren tål aktien att ägas i lagom portioner.