Micro Systemation: Hack i kurvan?

Micro Systemation (MSAB) utvecklar och säljer lösningar som används för undersökning av mobiltelefoner och andra portabla enheter inom kriminalteknologi. Produkterna används för digital bevissäkring och kunderna utgörs av polis, militär, regeringars säkerhetsavdelningar samt kriminaltekniska lab.

Bolaget har egen etablering i Europa, USA och Asien samt ett utvecklat distributörsnätverk. Visionen är att bidra till ett rättssäkrare samhälle. Koncernen grundades 1984 och börsnoterades 1999. MSAB har ungefär 165 personer anställda. Börsvärdet är cirka 1,1 miljarder kronor.

Som synes i diagrammet ovan har MSAB historiskt sett uppvisat en fin försäljningsutveckling. Tillväxten har uteslutande varit organisk. Bolagets kärnaffär består huvudsakligen av programvara som licensieras ut till användarna. Bruttomarginalen är därav exceptionellt hög och uppgår till omkring 90 procent. Skalbarheten är således väldigt god med ökad försäljning.

Mellan 2012 och 2014 sjönk rörelseresultatet på grund av investeringarna i organisationen samt att MSAB och huvudkonkurrenten Cellebrite hade en rättstvist som senare slutade med en förlikning.

MSAB har alltså växt bra under de senaste åren och förutsättningarna ser goda ut framöver också.

Marknadstillväxten inom digital bevisföring spås enligt branschbedömare att uppgå till cirka 11 procent årligen mellan 2017 och 2023. Antalet telefonmodeller som behöver hanteras växer hela tiden liksom antalet övriga slags prylar där digital bevissäkring kan krävas, drönare och smarta bilar till exempel. Behovet av MSAB:s teknik borde förbli stort.

Företaget har också en stark ställning i nischen. Egentligen finns endast en stor konkurrent att tampas med, Cellebrite med produkten UFED. Cellebrite är en del av den japanska koncernen Sun Corporation. Frånsett vissa lokala konkurrenter i Kina har vi inte sett nya konkurrenter komma in på marknaden. Att nischen trots allt är relativt liten kan spela en roll men också att inträdesbarriärerna är höga.

MSAB har med andra ord en stark historik och bra förutsättningar framöver, men här och nu är det en handfull lite negativa tendenser som sticker ut i våra ögon:

• Tveksam tillväxttrend. Intäkterna sjönk 2 procent i lokala valutor under de tre första kvartalen 2018.
• Bär investeringarna frukt? Nyanställningar och produktutveckling ledde till att rörelsevinsten mer än halverades under de tre första kvartalen 2018.
• Insideraktivitet. Det var över tre år sedan insiders köpte aktier i bolaget bortsett från inom ramen för incitamentsprogram. Däremot har insiders, som bolagets vd, sålt en hel del.

På den första punkten finns en del förmildrande omständigheter där bland annat en stororder 2017 medförde svåra jämförelsesiffror. Bolagets kunder utgörs av polis, tull, militär samt kriminaltekniska laboratorier. Det innebär också att stor del av intäkterna styrs av budgetar och upphandlingar. Vilka tidvis kan infalla oregelbundet.

Den svaga tillväxten är dock ett orosmoln givet att MSAB verkar i en nisch med hög teknikutveckling. Produkterna kan tappa konkurrenskraft om de exempelvis får svårigheter att utvinna information ur enheter med stark kryptering. Vi noterar att bolaget under 2018 började ingå partnerskap med externa bolag inom dataextraktion (GrayKey inom Apple-telefoner) vilket om man är skeptiskt lagd kan tolkas som en svaghet.

När det gäller de stora investeringarna så är det i sig inte konstigt att de kostar. Tillväxtmodellen, att anställda personal för hög lokal närvaro, är dessutom densamma som tjänat MSAB väl förr. På den här punkten skulle vi ge bolaget lite tid att bevisa sig.

Däremot är det genuint svårt att förstå insiderförsäljningarna som sker när bolaget befinner sig i en svacka både operativt och kursmässigt.

Hur kan man tänka sig att MSAB utvecklas framöver? Nedan finns vårt huvudscenario som bygger på att tillväxten gör comeback i år på basis av de satsningar man gjort, en god marknad och lite enklare jämförelsetal.

Om vår prognos blir realitet innebär det att aktien handlas till cirka 11 gånger rörelsevinsten på 2020E. Tar vi en handfull bolag med liknande egenskaper som MSAB så värderas de i snitt till EV/Ebit 15 på innevarande år (se tabell längst ned). Det är också i linje med hur MSAB historiskt värderats.

Vi använder en multipel på EV/Ebit 14 vilket speglar viss rabatt för enproduktsberoendet och att MSAB:s marknad trots allt är begränsad. I detta fall blir avkastningspotentialen kring 30 procent för aktien.

Kan MSAB återgå till gammal god form och växa i storleksordningen 20 procent årligen så skulle aktien kunna vara en dubblingskandidat (optimistiskt scenario).

Osäkerheten är just kring tillväxten. Om försäljningen inte skulle ta fart igen kommer rörelsemarginalen sannolikt fortsätta sjunka med tanke på bolagets växande kostnadskostym (pessimistiskt scenario).

Börsplus slutsats

MSAB framstår som ett bolag med väldigt intressanta produkter som skapar stor samhällsnytta. Största risken är om tillväxten fortsätter att vara låg samtidigt som investeringarna inte ger samma avkastning som förr. Det tar alltid mot att köpa en aktie där siffrorna inte riktigt pekar i den riktning man vill se. Att göra det när inte heller insiders verkar intresserade av att köpa inspirerar ännu mindre. Vi landar i ett neutralt råd.

FOTNOT: I en tidigare version av denna artikel fanns Vitec med i tabellen ovan. Siffrorna avsåg dock ett annat bolag (Vitec PLC) och var felaktiga. Factset saknar prognoser på Vitec Software varför vi nu exkluderat det bolaget.