Mips: Tillfällig tillväxtkrock?

Mips (150,60 kr) utvecklar och säljer produkter för hjälmbaserad säkerhet. Bolaget är marknadsledande inom lösningar för rotationsskydd. Mips teknologi Brain Protection System (BPS) skyddar mot rotationsrörelser och sneda träffar mot användarens huvud.

Produkten integreras i befintliga hjälmar och kan användas av sportutövare samt i hjälmar för yrkesmässigt bruk. Största målgruppen är cyklister och motorcyklister.

Idag släpper bolaget rapporten för årets tredje kvartal. Aktien är i skrivande stund i stort sett oförändrad på beskedet. Men var i den inledande handeln ned en hel del. Vi har sedan tidigare ett neutralt råd på aktien. Sedan vi skrev om Mips i somras är aktien ned över 20 procent. Hur ska man se på bolaget framöver?

• Tillväxttakten under tredje kvartalet landade på blygsamma 4 procent. Det är en bra bit lägre än under de senaste fem kvartalen då Mips ökat försäljningen med omkring 50 procent eller mer. Organiskt föll intäkterna med 6 procent.
• Anledningen till den svaga tillväxten är en mycket svag start på tredje kvartalet. Ett antal av bolagets stora amerikanska kunder har agerat avvaktande på grund av osäkerheten kring nya handelstariffer mellan USA och Kina, som nyligen implementerats. Den nordamerikanska marknaden står för 70 procent av Mips intäkter.
• Mips framhäver dock att de likt andra leverantörer och varumärken inom cykel- och vintersportsektorn i USA sett en återhämtning av orderstocken i slutet av tredje kvartalet. Bolaget bedömer att försämringen under Q3 var av tillfällig karaktär. När vi pratar med Mips VD Max Strandwitz framhäver han att de inte ser någon förändrad efterfrågan på produkten. Hjälmarna var tidigare undantagna tariffer och initialt skulle det vara 10 procent skatt som sedan höjdes till 15 procent. Tarifferna trädde i kraft den 1 september. Möjligen har det skett någon form av lageruppbyggnad under slutet på Q2?
• Lönsamhetsmässigt var rörelseresultatet under Q3 i princip oförändrat mot föregående år.

Sammanfattningsvis har osäkerheten ökat en hel del i USA som är bolagets absolut viktigaste marknad. Mips framhäver att de har en stark position i USA och att efterfrågan på marknaden fortsatt är god. Den svagare försäljningen i kvartalet kanske bör ses i ljuset av tarifferna? Bolaget säger även att de inte kan göra så mycket för att påverka tarifferna.

Övriga marknader växte tillsammans försäljningen med 82 procent jämfört med föregående år. Det är bra och tillväxten fortsätter således. I Europa har ett antal stora tyska hjälmvarumärken som UVEX, Alpina och KED, lanserat nya hjälmar med Mips teknologi. Det är positivt eftersom dessa kunder historiskt sett varit avvaktande till att implementera Mips teknologi enligt ledningen.

Sedan vi skrev om Mips förra gången har bolaget anordnat en kapitalmarknadsdag och kommunicerat nya finansiella mål. Dessa finns i tabellen nedan.

År 2018 använde 78 olika hjälmvarumärken Mips teknologi i sina produkter. Det motsvarade 3,8 miljoner BPS-enheter till 448 hjälmmodeller. Cykelhjälmar är alltjämt den största kategorin.

Den nya strategin för att uppnå målen 2025 är baserad på trä hjälmkategorier, nämligen Sports, Moto och Safety. Dessa representerar tillsammans en fokusmarknad på totalt 130 miljoner hjälmar. Bolaget tidigare fokusmarknad omfattade 43 miljoner hjälmar. Den adresserbara marknaden har således ökat rejält. Bolagets finansiella mål om att omsätta en miljard kronor 2025 känns ambitiöst men inte omöjligt att uppnå.

Den största anledningen till att den adresserbara marknaden ökat är att Mips numera kan sälja hjälmar för industriell användning. Alltså kategorin Safety. Detta har inte varit möjligt tidigare. Utöver det är kategorin Sports viktig och omfattar fler än 30 miljoner hjälmar. Även Moto-kategorin omfattar lika många (30 miljoner).

Men att slå sig in på nya segment är inte helt lätt. Samtidigt verkar acceptansen för Mips teknologi öka dag för dag och bolaget har en stark marknadsposition utan några direkta konkurrenter, än så länge.

Som vi har skrivit tidigare är kundkoncentrationen en risk. Mips största kund stod för 28 procent av omsättningen ifjol. De fem största kunderna utgjorde drygt 60 procent av intäkterna. Men i takt med att Mips adresserar nya kategorier borde denna risk minska på sikt.

Även det immateriella skyddet i bolaget är en viktig fråga. Mips menar såklart att de har en stark patentportfölj. Under 2018 registrerades 67 godkända patent och bolagets totala patentportfölj består nu av 139 godkända patent. Ytterligare ett 80-tal är under ansökan. Bolaget arbetar kontinuerligt med att stärka patentskyddet. Mips har tidigare haft patenttvister med bland annat Bauer Hockey. Denna tvist är nu avslutad, men att nya tvister kan blåsa upp är alltid en risk i denna typ av bolag.

Dagens rapport från Mips ökar osäkerheten kring tillväxten på kort sikt. Långsiktigt verkar utsikterna inte ha ändrats. Ledningen känns dessutom relativt säkra på att uppnå deras tidigare 2020 mål. Om det blir realitet är uppsidan i aktien sannolikt stor.

Vi räknar med att tillväxttakten upprätthålls under kommande år. Både drivet av ökade volymer från befintliga kunder samt från nya kundkategorier och hjälmtyper. Med en stark tillväxt och en bruttomarginal på drygt 70 procent blir skalbarheten stark. Vi tror att 45 procent rörelsemarginal är nåbart ett par år ut. En multipel på 25 gånger rörelsevinsten ger en uppsida på cirka 30 procent.

Vi vill även påminna om att risken i aktien är hög. I våras föll Mips 30 procent under en enda dag då cykeltillbehörsbolaget Bontragers påstod att deras nya teknologi är bättre än Mips. Vi har noterat att Mips före detta VD Johan Thiel sålt en hel del aktier under sommaren samt under oktober månad. Thiel äger dock fortsatt 0,82 procent av kapitalet i bolaget till ett värde om cirka 30 Mkr.

Börsplus slutsats

Tredje kvartalet 2019 var en besvikelse för Mips tillväxtmässigt. Men om man får tro ledningen så verkar det alltså enbart bero på osäkerheter på marknaden kring handelstariffer. Risken är att denna osäkerhet håller i sig. Mips ser dock en god efterfrågan på bolagets produkter.

Mips har trots allt en marknadsledande ställning på en nischmarknad, höga bruttomarginaler och en stark balansräkning. Om man tror att Q3 2019 enbart var ett hack i kurvan för Mips så kan det mycket väl vara ett bra köpläge. I vårt huvudscenario ser vi en uppsida på cirka 30 procent på radarn givet en multipel på 25 gånger rörelseresultatet ett par år ut. Det är ganska attraktivt och det är inte omöjligt att Mips kommer värderas högre än så. Vi vill dock se bolaget kan bryta in i nya segment och visa att Q3 var just ett hack i kurvan. Vi behåller alltså vårt neutral råd tills vidare.