Nokias positiva tongångar saknar inte täckning

Finska Nokia (börskurs 4,52 euro 8/2) har växlat skepnad under de senaste fem åren. Beslutet att avyttra mobiltelefonerna till Microsoft ter sig i backspegeln som genialt. Att slå sig samman med fransk/amerikanska Alcatel-Lucent, 2015, börjar alltmer se ut som, om inte genialt, så i alla fall vettigt.

Bolagets större tillgångar idag:

• Nokia är en av de tre stora på utrustning för mobila- och fasta nät ihop med Ericsson och Huawai. I fjol generade den affären 20,5 miljarder euro (80 procent av Nokias intäkter) med 8,3 procent i justerad marginal.
• En välutvecklad patentaffär som slår mynt av de 20 000 patentfamiljer som 20 års forskning inom Nokia och Bell Labs gett upphov till. Genererade 1,7 miljarder euro i intäkt i fjol med 68 procents marginal.
• Nettokassa på 4,5 miljarder euro eller 0,80 euro per aktie. Kassan har varit enorm sedan Microsoftaffären trots att Nokia gjort stora utdelningar.

Den viktigaste tillgången är ställningen som en av hovleverantörerna av utrustning till Europas och Nordamerikans mobiloperatörer, även om Nokia har kunder över hela världen.

Vi kan direkt säga att detta inte är den allra mest attraktiva branschen att verka i.

Kärnmarknaden i form av radioutrustning för mobilnät har krympt och även om nya 5G-nät kräver betydande investeringar framöver är detta ändå inte mer än en 1-4 procentsaffär i form av tillväxt. Alla de stora västerländska utrustningsbolagen, även de mer inriktade på IP-teknik, minskar intäkterna 2018.

Marknadsandelarna är inte stabila – vilket typiskt sett innebär begränsade konkurrensfördelar bland leverantörerna. Särskilt genomklappningen för Ericsson stämmer till eftertanke. Inom centrala teknikområden har svenskarna tappat 5-7 procent av marknaden de senaste fem åren – mycket på en marknad som knappt växer. Det finns få skäl att tro att inte andra än Ericsson också kan drabbas av liknande bakslag.

Låg tillväxt och stark konkurrens motiverar låga multiplar. Så ser det också ut i branschen.

Branschsnittet ligger här kring EV/Ebit 10 om man justerar för att Ericsson befinner sig i ett turn-around-läge. Nokia ligger där också.

När vi tar ställning till Nokia-aktien tänker vi oss att den värderingsmultipeln består. Potentialen ligger med andra ord i bolagets vinsttillväxt och fria kassaflöde (i första hand utdelningar).

Under 2017 gjorde Nokia en stor förlust i termer av rapporterat resultat men om man bortser från effekter relaterade till integrationen av Alcatel-Lucent låg rörelsevinsten på 2,6 miljarder euro. Rörelsemarginalen var 11 procent.

Ledningen ställde i samband med bokslutet ut optimistiska mål för framtiden. 2018 blir visserligen ett nytt mellanår med lite mindre vinster från patenten inom affärsbenet Technologies (som hade ett toppår i fjol) och 100 miljoner euro extra kostnader för 5G-försök inom Networks-delen. Siktet är dock inställt på att leverera marginaler på 12-16 procent 2020. Då ska dessutom vinsten per aktie vara på 0,37-0,43 eurocent. Slår det här in är avkastningspotentialen fin – särskilt inklusive de generösa utdelningar som Nokia kan kosta på sig.

Lite grovt betyder en EV/Ebit-multipel på 10 gånger en rörelsevinst 2020 på 2,9 miljarder en avkastningspotential på 40 procent. Då räknar vi in att Nokia når upp till 12,5 procent i rörelsemarginal.

Är detta realistiskt?

Givet att spareffekterna av fusionen med Alcatel-Lucent realiseras närmare i tiden så bygger marginalexpansionen på enorm hävstång på den rätt svaga tillväxt Nokia väntas generera kommande år. Lyssnar vi på företagsledningen så är den stora saken att 5G ska bli ”Vår generation”.

Bakgrunden är att ungefär var nionde år byter telekomindustrin upp sig till en ny generation (icke-bakåtkompatibel) utrustning som typiskt sett medger högre datahastigheter och tillförlitlighet än tidigare. Nästa steg kallas 5G. Det råder delade meningar om när den är införd men runt 2020 bör sådan utrustning generera betydande intäkter.

Nokia påstår att man kommer vinna betydande andelar av kundernas investeringsbudgetar den här generationen. Detta tack vare en produktportfölj som täcker såväl data (eller IP-) – som telekomutrustning – något man skaffade sig genom fusionen med Alcatel-Lucent. Detta anser man skiljer ut Nokia från resten av spelarna som antingen kommer från IP- eller telekom-hållet.

Det är svårt att syna hur mycket som är PR-snack respektive verklighet bakom detta. Klart är att 5G lär innebära en större sammansmältning av IP och teleteknik än tidigare generationer. Men går det verkligen inte lika bra att sätta ihop slagkraftiga erbjudanden av IP- och teleteknik från olika leverantörer? Det är just detta som Ericsson gjort med Cisco i form av ett samarbetsavtal.

Vi noterar dock att Nokia bedriver många test på 5G ihop med stora operatörer och haft en del framgångar med att sälja fast utrustning (IP) till traditionella radiokunder (telekom) och tvärtom.

Förutom generationsskiftet tänker sig Nokia att ökad försäljning av mjukvara, branschlösningar och tillväxt inom patentrörelsen, Nokia Technologies, ska lyfta rörelsemarginalerna. Detta spänner från långsökt till vettigt. Mjukvara, exempelvis, har de nordiska utrustningsbolagen talat om länge som en marginaldrivare. Utan att mycket hänt.

Däremot har Nokia bra fart i sin patentrörelse med flera nya avtal i Kina i fjol. I och med att Huawei och andra blir allt mer intresserade av att sälja sina konsumentprodukter i väst blir de också piggare på att göra upp på licensområdet. De löpande patentintäkterna ligger på 1,3 miljarder euro och spås växa 10 procent per år till 2020. Detta bör addera runt 1,0 procentenhet på koncernmarginalen 2020, får vi det till. Detta är realistiskt – även om risken för bakslag i rättegångar alltid finns där.

Allt som allt lockar Nokia-aktien en del. Nedsidan ser inte förskräckligt stor ut även om branschen historiskt sett skördat sina offer. Men värderingen är i utgångsläget klart låg. Ericsson är i turn-around och vårdar sina marginaler, vilket är positivt för branschen. Huawei har svårt att övertyga i Nordamerika av politiska skäl. Detta bäddar för Nokia. Aktien kan vara värd en chansning.