Norwegian Air: Humlan som inte kan flyga

Bakgrunden till Norwegian Air Shuttles (124 NOK) knackiga utveckling går till stor del att finna i den aggressiva expansionsplanen. Senaste fem åren har bolaget dubblerat flygplansflottan bland annat med målet att utmana lågprismarknaden för långdistansflyg till både väst (Nordamerika) och öst (Asien).

Ett grundläggande problem i det hela är att Norwegian sedan länge säljer biljetter som ska stå sig i konkurrens mot aktörer som Ryanair – men utan att ha en kostnadsstruktur som matchar erbjudandet. Resultatet är obefintlig lönsamhet. Grundare och vd Bjørn Kjos centrala idé är att problemet kommer lösa sig i takt med att bolaget växer och köper allt fler moderna och hypereffektiva plan som ska slå konkurrenterna på fingrarna.

Bjørn Kjos trodde 2017 skulle bli sista förluståret men redan i mars 2018 tvingades bolaget till nyemission på 1,3 miljarder NOK.

Nu står Norwegian alltså återigen med mössan i hand för att ta in ytterligare 3,0 miljarder för att klara sina obligationsåtaganden och stärka balansräkningen. Nyemissionen garanteras av DNB, Danske Bank och den slipade shippingmiljardären John Fredriksen.

Bolagets löfte är fortsatt att dra ned på expansionstakten och öka lönsamheten samt minska flottan genom försäljning av flygplan och senarelägga vissa leveranser av nya flygplan. Norwegian har sedan tidigare också ett pågående kostnadsprogram som ska spara minst 2 miljarder redan 2019.

Oddsen är nog hyfsade att man menar allvar denna gång. Det lär inte bli lika lätt att hitta nya pengar en tredje gång.

Det är inte särskilt svårt att förstå den optimistiskt lagdes argument för Norwegian. Bolaget har en av de yngsta flygplansflottorna i världen vilket ska bana vägen för lägre kostnader. De är visserligen låga redan idag men har en bit kvar till bolag som Ryanair och Wizz Air.

De mest haussade analytikerna skissar att rörelsemarginalen före avskrivningar och leasing (EBITDAR) kan gå från dagens cirka 6 procent till bortåt 20 procent år 2020. Med sådana antaganden kan vinsten bli bortåt 40 NOK per aktie vilket ger en värdering på drygt 3 gånger vinsten (P/E). Konsensusprognoserna i tabellen nedan är något mer sansade än så men delar bilden att lönsamheten ska upp i Norwegian.

Även andra flygbolag verkar se värde i Norwegian. Förra året präglades av diskussioner om att IAG skulle köpa Norwegian och aktien snuddade under kort tid över 300 NOK på beskedet. Den affären verkar nu inte bli av och Norwegian har tappat 60 procent av värdet sedan toppen.

Logiken bakom ett uppköp är inte svår att se. Köparen skulle komma över mängder av moderna flygplan och start- och landningsrättigheter och samtidigt bli av med en farlig lågprisuppstickare. Norwegian skulle samtidigt kunna få en stabilare utveckling i en större koncern med mer stabila finanser. Fortsatt konsolidering behövs på den europeiska marknaden och skulle kunna ge ett lyft för hela sektorn.

Kanske ger fortsatt tillväxt och nya moderna flygplan den varaktiga konkurrensfördel som Bjørn Kjos hoppas på. Och kanske går det om några år att få bättre lönsamhet i Norwegian när man väl slår av på tillväxttakten.

Men det lär bli en skakig resa. Flygbolag har skyhöga fasta kostnader vilket gör varje intäktskrona extremt viktig. Många lågprisflyg expanderar just nu kapaciteten vilket kan leda prispress. Hög skuldsättning är en svaghet i sådan miljö vilket kan göra det svårt för Norwegian att försvara sina positioner.

Kanske är flygplanstillverkarna Boeing och Airbus de stora vinnarna i jakten på nya flygplan? Boeings aktie har trefaldigats och Airbus dubblerats sedan 2016.

Rent instinktivt kanske man blir lite lockad att gå emot det negativa sentimentet i Norwegian. Men faktum är att även om lönsamheten förbättras kraftigt så är aktien knappt ens billig när man justerar för den höga skuldsättningen. Det går att köpa andra snabbväxande flygbolag med redan bevisad och hyfsat stabil vinstförmåga till lägre värdering än Norwegian.

Kvar finns ett litet hopp om bud. Men att köpa aktien på det är en ganska tunn spekulation när storägaren gjort sitt bästa för att skjuta ned de som faktiskt visat intresse. Vi avstår från Norwegian.