Proact: Billig aktie, men varför köper inte insiders?

Proact (155 kr) är ett IT-företag med drygt 800 anställda som bygger och supporterar system för lagring och hantering av stora mängder data. Kunderna är främst större företag och offentliga sektorn.

Genom åren har Börsplus synat aktien ett antal gånger, ofta med gillande utfall tack vare låg värdering. I år har aktien fallit 5 procent efter en halvårsrapport som var riktigt svag.

Den affärsmodell som Proact har brukar kallas värdeadderande återförsäljare, eller value-added-reseller på engelska (förkortat VAR). Bolaget har inte egna produkter utan agerar oberoende specialist och saluför leverantörer som Microsoft, DellEMC, Netapp med flera. Baserat på detta sortiment designar, installerar och supporterar Proact lösningar för datalagring åt sina kunder.

Under de senaste åren har den här affären kompletterats med drifttjänster där kunden hyr kapacitet i Proacts datahallar istället för att själva investera i kundplacerad utrustning. Detta kallas molntjänster.

I sin traditionella utformning har VAR-affären två huvudsakliga intäktsströmmar.

• Systemförsäljning. Detta avser produkter i form av hård- och mjukvara. Här är det stora volymer men låga marginaler som gäller. Försäljningen har projektkaraktär och kan vara slagig.
• Tjänsteintäkter. Konsultjobb som exempelvis utredningar. Supportavtal där kunden får helpdesk och liknande. Lagring och hantering av kunddata i Proacts egna datacenter, så kallade molntjänster. Inom tjänster är volymerna lägre, marginalerna högre och det finns ett återkommande inslag.

För Proacts del utgör systemintäkter drygt två tredjedelar av årsintäkterna på cirka 3,4 miljarder kr. Den sista tredjedelen är tjänsteintäkter. Många bolag med VAR-modell anstränger sig hårt för att vårda och öka sina tjänstaffärer och detta gäller även Proact.

De senaste fem åren har rörelsemarginalen snittat 4,4 procent men med en tydlig riktning uppåt. Förra året slutade med 5 procent i marginal. I början av 2019 skruvade styrelsen upp målet för marginalen från 5 till 8 procent före vissa avskrivningar (ebita) – vilket motsvarar drygt 7 procent i termer av vanligt rörelseresultat inklusive alla avskrivningar.

Det som ska driva marginallyftet är till stor del ökade tjänsteintäkter, både i form av organisk tillväxt på det området men också genom förvärv. Proact har gjort en del förvärv genom åren men det senaste större draget var i början av 2017. En M&A-ansvarig har nyligen tillsatts och intrycket är att ledningen nu talar mer om förvärv än på länge. Styrelsen satte i våras ett tillväxtmål på 10 procent vilket sannolikt kräver förvärv för att infrias.

Samtidigt som styrelsen skruvat upp ambitionerna har bolaget börjat prestera allt sämre. Särskilt oroande är att Proact tappar intäkter inom sin tjänsteverksamhet. Under 2018 sjönk tjänsteintäkterna med 1,5 procent organiskt. Den tendensen fortsätter in i 2019 då Proact tappat 3,4 procent under årets första halva.

I år tar resultatet en stor smäll delvis av detta skäl. Ett halvår in i 2019 ligger rörelsevinsten på 68 Mkr vilket är en nedgång på 19 procent. Detta är exklusive engångskostnader på cirka 20 Mkr, bland annat för en omorganisation.

Bolaget pekar på flera skäl till den svaga tjänsteförsäljningen och resultattappet:

• Dålig efterfrågan på konsulter i Q2. Den mest svängiga intäktsströmmen inom tjänsteaffären har fallit kraftigt.
• Man tappade några stora moln-kontrakt i Norge och Finland i början av 2018. Det förklarar mycket av den negativa tjänstetillväxten sedan dess.
• En satsning på att öka marknadsandelen i norra Tyskland har medfört kostnader – utan att ännu leverera resultat på intäktssidan.

Läget är att det finns rätt stora frågetecken kring vinstförmågan i Proact både på kort och lite längre sikt. Långsiktigt håller marknaden på att förändras då kunderna går bort från att själva äga IT-utrustning till att hyra in sig i externa datacenter. Här har Amazon och Google växt fram som mycket starka spelare inom vad som kallas publika molnlösningar. Här kan man känna oro för att utvecklingen eroderar Proacts systemaffär och, på sikt, också sänker supportintäkterna.

Än så länge verkar ända bolaget kompensera detta genom tillväxt inom sin egen molnaffär. Att aktörer som Amazon tar hela marknaden är osannolikt. Många kunder, särskilt offentliga, vill och kan inte släppa kontrollen över känslig data helt i publika moln. Istället blir så kallade hybridlösningar vanligare – något Proact jobbar mycket med att skräddarsy åt sina kunder.

I bakgrunden finns en tendens att supportintäkterna är under strukturell press genom att modern IT-utrustning är mer stabil och intuitiv än tidigare generationer. Den genererar inte lika mycket supportärenden, helt enkelt. Det minskar värdet av Proacts supportfunktion och vissa kunder kan ta hem mer av funktionen till sin egen IT-avdelning. Hur stor effekten är, är dock svårt att skatta men bolaget bekräftar i kontakt med Börsplus att den finns.

Vi tänker oss ändå att bolagets rörelsemarginal kan återhämta sig under det kommande året och långsiktigt ligga kring 5,5 procent. Det låter trovärdigt att låga konsultintäkter ligger bakom mycket av försvagningen i år eftersom detta är ett branschfenomen som inte bara drabbat Proact. Även aktörer som B3 och Know IT, med mycket offentliga kunder, hade dåliga Q2:or. Sådana nedgångar brukar återhämtas. Samtidigt pågår sparprogram och intäkterna från molntjänster ökar, vilket bidrar till ökad rörelsemarginal.

Det kan debatteras vilken multipel Proact bör värderas till. Tabellen här intill visar att medelstora IT-konsulter ligger kring 11 gånger rörelsevinsten (HiQ, Bouvet, Know IT). Dustin och Atea, var affärsmodell liknar Proacts något mer, värderas högre kring 12-14 gånger.

Vi använder EV/Ebit 9 vilket är en rabatt jämfört med de andra. Även till denna relativt låga värdering är avkastningspotentialen kring 50 procent i aktien vilket är attraktivt. Värderingen är ett plus för Proact-aktien.

En nackdel är värd att lyfta fram, insideraktiviteten. På pappret ser det bra ut att insiders äger nästan 12 procent av bolaget men detta bara i kraft av att storägaren Martin Gren sitter i styrelsen. Rensat för hans post har insiders 0,6 procent.

VD Jonas Hasselberg, som kom från Telia för ett år sedan, äger aktier för 0,5 Mkr. Chefen för ett viktigt dotterbolag i Tyskland äger mest i ledningen (aktier för 3,9 Mkr), men har sålt tre fjärdedelar av sitt innehav under våren. Flera nyckelpersoner i ledningen saknar aktieinnehav. Insiders har inte köpt en enda aktie efter sommarens kursras.

Det kan tala för att det inte är brådska att köpa aktier i Proact men vi sätter ett köpråd på ett års sikt.