Sinch: Underskattad tillväxt

Sinch (148 kr), som tidigare hette CLX Communications, är ett Stockholmsföretag med drygt 400 anställda verksamt inom meddelandetjänster. Man erbjuder en plattform för kunder med behov av att snabbt, billigt och säkert nå sina kunder/användare via mobilen. Främst sker detta genom SMS. Sinch är en av världens större inköpare av SMS-trafik.

Som framgår av diagrammet nedan har bolaget expanderat häftigt efter noteringen 2015. Det stora draget var miljardköpet av USA-bolaget Mblox året därpå. Men Sinch har genomfört en handfull andra affärer också. Syftet är dels att skapa skalfördelar genom att lyfta in SMS-trafik hos förvärv på sina egen, effektiva, plattform. Dels att addera nya produkter.

Vinstförmåga & tendenser

Alla förvärv har inte gjort omedelbar succé. Runt 50 Mkr i förvärvsvärden har till exempel skrivits ned och för ett år sedan var Sinch mitt i en integrationsfas då lönsamheten var under rejäl press. Halvårsrapporten 2018 blev dock starten på en trend med bättre marginaler.

Nyligen kom Q1-rapporten. Siffrorna visade på en kraftig förbättring jämfört med samma kvartal i fjol. Detta var dock mycket svagt. Tabellen nedan visar den kvartalsvisa utvecklingen:

Marginalerna har nu varit goda fyra kvartal i rad och tillväxten fortsätter att hålla god fart (siffrorna är exklusive valutaeffekter). Vi uppskattar att rörelsevinsten exklusive engångseffekter och förvärvsavskrivningar ligger kring 390 Mkr på rullande 12 månader. Det ger en rörelsemarginal på 9 procent. Vi tänker oss att det är en relativt normal lönsamhet för Sinch. Bolagets eget vinstrelaterade mål är att öka rörelsevinsten (ebitda) per aktie med 20 procent årligen.

Några intryck från rapporten:

• Tillväxt. Organiskt i dagens enheter ökar intäkterna med 17 procent exklusive valutaeffekter. En drivkraft är volymer från större amerikanska teknikbolag. Man lyfter gärna fram att åtta av USA:s tio största teknikbolag är kunder. Fem av dessa är nu uppe och sänder meddelanden via Sinch system.
• Resultat. Det mått vi fokuserar på är justerat rörelseresultat (Ebit) vilket blev 102 Mkr. Det motsvarar en marginal på 9,3 procent. En hög och bra siffra.
• Kassaflöde. Mindre bra. Löpande verksamheten avkastar 38 Mkr (49). Skillnaden mot den, mer än tre gånger så höga rörelsevinsten är rörelsekapitaluppbyggnad. Det är i sin tur en effekt av att storkunder betalar sent för att massera siffrorna i sina kvartalsrapporter, uppger Sinch. Investeringsnivån är låg, endast 8 Mkr (6).
• Nettoskulden motsvarar 1,2 gånger rörelsevinsten före avskrivningar. En bred marginal till 2,5 gånger som är taket. Förvärv är aktuella efter ett år utan större drag på den fronten.
• Ledningen lyfter fram starka kvartalssiffror, de fina kunderna i USA och bolagets arbete med att ta fram nya meddelandeprodukter/infrastruktur för Whatsapp och liknande. Det senare, framhåller man, ökar kostnaderna i kvartalet.

Konkurrenskraft

Bolaget lyfter gärna fram att det bara finns ett fåtal aktörer med samma globala plattform som Sinch. Man har direkta kopplingar till 300 olika teleoperatörers system vilket är ett centralt strukturvärde. Dels ger det ibland rabatter på inköp av SMS-trafik. Dels ger det ökad leveranssäkerhet. En direktkoppling är förenad med kostnader och besvär och något operatörerna ogärna sysslar mycket med. Antalet spelare som får en direktkoppling är begränsat. Sinch är en som har det. Denna kostnadsfördel är viktig i relation till storkunder som sänder mycket stora volymer meddelanden.

En viktig långsiktig fråga är om strukturvärdet i denna telekombaserade infrastruktur består, eroderar eller ökar med tiden. Det är lätt att tänka sig ett negativt scenario där kunderna alltmer går bort från SMS till meddelandetjänster utanför den avgiftsbelagda telekominfrastrukturen. Exempelvis Whatsapp eller WeChat. Dessa företag har under senare tid börjat erbjuda företagslösningar.

För storkunder vore det en väsentlig besparing att kommunicera via sådana kanaler istället för SMS.

Sinch förefaller ha två svar på denna förmåga. Dels att inget system kan mäta sig med SMS när det gäller leveranssäkerhet eller förmåga att nå mottagaren. Dels att man ser en stor roll även i en värld där mer meddelanden går via ”OTT-kanaler”.

Mycket produktutveckling ägnas åt att ta fram format som drar nytta av den ökade funktionalitet som dessa medger. Till exempel borde man kunna integrera videomeddelanden, värdecheckar, möjlighet att chatta med kundtjänst och liknande vilket inte är möjligt med SMS. Den mjukvara detta kräver tänker sig Sinch att man ska erbjuda och tjäna pengar på framöver.

Prognoser & Värdering

Långsiktigt finns frågetecken för prispress och vilken roll nya meddelandeformat kommer att spela men här och nu verkar förutsättningarna vara väldigt goda för Sinch.

Bolaget har återställt sina marginaler och har ett antal storkunder kvar att släppa på i sina system. Det bör bädda för extra bra tillväxt i år. Räknar vi sedan med att intäkterna växer 10 −15 procent med nuvarande marginal så blir bilden att aktien värderas till 15 gånger rörelsevinsten 2021.

Teknikrisken och de svårgreppbara konkurrensfördelarna är stora minus för den här aktien, anser vi. Siffrorna talar dock för att den bör ha en tillväxtvärdering.

Det kan nämnas att en konkurrent i USA, Twilio, handlas till fullskaliga Silicon Valley-multiplar (14x intäkterna) utan att prestera så väldigt mycket mer än det Sinch bjuder på. De har lite bättre tillväxt och verkar delvis ha ett annat produktutbud (till exempel med e-post). Men mer tycks förena än skilja åt. Möjligheten finns med andra ord att Sinch kan värderas upp väsentligt om aktörer börjar dra en parallell här. Det är inget vi räknar med.

Vår multipel på EV/Ebit 18 har en liten rabatt för osäkerhet om teknikrisk. Det ger ändå en godkänd uppsida kring 30 procent.

Börsplus slutsats

För en lekman är det mycket svårt att begripa sig på den värdekedja, teknik och konkurrensmiljö där Sinch befinner sig. Står man ut med detta finns en del att gilla. Växande marknad, imponerande kunder, låga kapitalbehov och möjligheter att växa genom förvärv. Värderingen sätter inte stopp för att köpa heller.