Stabil men dyr förvärvsmaskin

Indutrade (464 kr) är börsens största serieförvärvare. Affärsmodellen går ut på att köpa mindre, ofta familje- eller entreprenörsledda, bolag som vanligtvis säljer industriprodukter.

Dotterbolagen drivs därefter vidare i en decentraliserad struktur och vinsterna återinvesteras i nya förvärv. Denna strategi har varit mycket framgångsrikt över tid och bara i år har Indutrade-aktien stigit cirka 40%.

De tre största kundsegmenten som tillsammans utgör ungefär halva koncernens omsättning är bygg och infrastruktur, verkstad samt hälso- och sjukvård. Indutrade grundades 1978 och består idag av över 200 dotterbolag med totalt sett drygt 7300 anställda i ett trettiotal länder.

Indutrade har uppvisat en uthållig tillväxt kring 10% per år. De senaste fem åren har den genomsnittliga tillväxten varit 14%. Det är högre än bolagets målsättning om att växa 10% årligen över en konjunkturcykel. Tillväxten ska både vara organisk och ske genom förvärv. Merparten är dock drivet av förvärv.

Rörelsemarginalen, justerat för immateriella förvärvsavskrivningar (Ebita), har varit knappt 12% i snitt under samma period. Det är i linje med Indutrades rörelsemarginalmål.

Koncernen är organiserad i åtta affärsområden. Den gemensamma nämnaren är att bolagen antingen är sammanlänkande och säljer liknande produkter eller verkar på samma geografi. De flesta affärsområdena uppvisade en rörelsemarginal mellan 12-14% ifjol.

Två affärsområden sticker ut. Dels Measurement & Sensor Technology, som säljer mätinstrument, mätsystem och sensorer till olika branscher. Teknikhöjden är hög och här har bolagen egna produkter vilket medför höga rörelsemarginaler. Det andra affärsområdet som sticker ut marginalmässigt är DACH (Tyskland, Österrike och Schweiz) som säljer nischprodukter, konstruktionslösningar och service. Där är rörelsemarginalen omkring 10%, inte direkt dåligt men ändå lägst inom Indutrade.

Likt börsens andra teknikhandelskoncerner och serieförvärvare som exempelvis Addtech, Lifco och Lagercrantz strävar Indutrade efter att vara ledande inom en rad olika nischer. En stark marknadsposition ger som bekant ofta bra förutsättningar för att generera god lönsamhet. Ungefär 40% av koncernens nettoomsättning 2019 kom från egna produkter. Motsvarande siffror för Addtech och Lagercrantz var 35% respektive 61%. En ökad andel egna produkter är viktigt för att bibehålla och stärka konkurrenskraften.

Under 2019 gjorde Indutrade hela 15 förvärv med en sammanlagd omsättning på 1,5 miljarder kronor. 2018 gjordes 9 förvärv med en omsättning på totalt 660 Mkr jämförelsevis. Historiskt sett har Indutrade köpt bolagen till mellan 5-8x Ebit. Indutrade handlas betydligt högre än så på börsen och ett värdeskapande multipelarbitrage sker.

Indutrade vill att nyckelpersonerna i de förvärvade bolagen stannar kvar och tillämpar ofta en struktur med tilläggsköpeskillingar som löper under ett antal år.

Indutrade har en lång erfarenhet att förvärv. Vi tvivlar inte på bolagets förmåga på den punkten. Koncernen består idag av över 200 bolag. Det innebär en bred diversifiering mot många olika marknader. Men med åren torde det bli svårare att hitta kvalitativa bolag till rimliga prislappar. Vad händer när viktiga entreprenörer lämnar bolagen? Eller om kundrelationerna spricker? Vid finanskrisen 2009 minskade Indutrade omsättningen med 10% organiskt. Indutrade är å andra sidan ett betydligt större bolag idag.

Första kvartalet 2020 gjorde Indutrade sex förvärv med en sammanlagd omsättning på 400 Mkr. Under andra kvartalet var aktiviteten låg och inga förvärv genomfördes. I mitten på juli köptes ett bolag med en årlig omsättning på cirka 50 Mkr.

Orderingången i andra kvartalet minskade med 1% varav 5% organiskt. 2020 skissar vi på att omsättningen ökar drygt 2% vilket är i linje med analytikerkonsensus. Därefter räknar vi med en tillväxt på 5% årligen. Vi tror Indutrade når en marginal på 13% ett par år ut.

De senaste tre åren har Indutrade-aktien värderats till cirka 16 gånger den framåtblickande rörelseresultatet. Aktien handlas numera kring historiska toppnivåer och värderingsmultiplarna har expanderat rejält. Trots att vi använder en multipel på 19 gånger rörelsevinsten (Ebita) finns ingen uppsida att tala om.

Indutrade är ett kvalitativt bolag med en gedigen historik. Många av börsens serieförvärvare har utvecklats starkt sista året. Trots att konjunkturutsikterna är mer suddiga än på länge. Parat med en historiskt hög värdering tycker vi risken i förhållande till avkastningspotentialen är ofördelaktig. Rådet blir sälj.