Stillfront: Slår till igen

Stillfront (250 kr) är en datorspelskoncern som består av ett antal olika fristående spelstudios som förvärvats de senaste åren. Fokus ligger mycket på mobil- och webbläsarbaserade strategispel som är gratis att spela men där användaren kan betala för att köpa extra förmåner i spelet.

I början av 2018 slutförde Stillfront ett stort förvärv av tyska Goodgames (läs vår analys av det här) som adderade ungefär en miljard i intäkter. Koncernens viktigaste spelserier (Empire och Big) kommer just därifrån och står för 70 procent av de totala intäkterna. Resterande 30 procent kommer från en portfölj av ett tjugotal mindre spel.

Igår kväll kom beskedet att Stillfront gör ytterligare ett stort förvärv – bolagets tredje på bara ett par månaders tid. Denna gång handlar det om spelföretaget Kixeye med huvudkontor i Kanada och 120 anställda. Säljare är grundarna och anställda samt ett antal tidiga investerare.

Kixeye grundades 2007 och omsätter idag drygt en halv miljard kronor på årsbasis med fin lönsamhet. I bolagets repertoar finns spel som Battle Pirates, Vega Conflict och War Commander som spelas i webbläsare eller mobiltelefon. Tabellen nedan ger en översikt av Kixeye tillsammans med Stillfronts andra förvärv senaste tiden.

Trots de fina siffrorna är vårt första intryck av Kixeye blandat. Det är ett företag som tidigt tjänade stora pengar med sina spel på Facebook. I början av 2010-talet flerfaldigade bolaget omsättningen flera år i rad och spåddes 2012 nå över 100 miljoner dollar. Idag är omsättningen lägre än så och intäkter från Facebook verkar inte längre vara någon särskilt stor sak.

Periodvis verkar Kixeye haft något av en Silicon Valley-stämpel och jämförts med jättar som till exempel Zynga. Det Kixeye som Stillfront nu lägger vantarna på känns betydligt mer stukat och 2015 tvingades bolaget till stora nedskärningar.

Kixeyes grundare och huvudperson sedan många år, Will Harbin, verkar såvitt vi förstår inte följa med när Stillfront tar över. I stället tar han med sig Kixeyes framtidssatsning, spelet Kingdom Maker, till ett nytt bolag som inte är en del av förvärvet.

De spel som Stillfront faktiskt köper har samtliga ett par år på nacken. Samtidigt är det svårt att klaga på den höga lönsamheten och även prislappen är klart lägre än tidigare förvärv som Stillfront gjort.

För att finansiera förvärvet planerar Stillfront ta in omkring 500 Mkr genom en riktad emission och/eller företrädesemission. Resterande cirka 350 Mkr finansieras med befintlig kassa och nya krediter. I tabellen nedan har vi lite förenklat lagt hela köpeskillingen som skuld.

Stillfront bjuder inte på särskilt mycket siffror för det köpta bolaget så osäkerheten är stor. Vår bästa uppskattning är att den nya koncernen omsätter strax över 2 miljarder kronor på årsbasis med en rörelsemarginal kring 30 procent. Det innebär att Stillfront värderas under 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit).

En nyckelfråga är hur man ska se på livslängden för Stillfronts spel. Bolaget är verksamma inom något av ett mellanting mellan mobilspel (kort livslängd och låga värderingsmultiplar) och PC-spel (lång livslängd och höga multiplar).

Exempelvis kan nämnas att Stillfronts allra största spel Empire befinner sig i en mogen fas med låg tillväxt och hög lönsamhet. I nästa fas väntar troligen fallande intäkter och sämre lönsamhet under överskådlig framtid. Att Stillfront redovisade organisk tillväxt på 20 procent under 2018 pekar dock än så länge i rakt motsatt riktning vilket är positivt.

Använder vi en förhållandevis blygsam multipel på 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) finns en uppsida i aktien på närmre 40 procent. Troligtvis är det ingen brådska in i aktien givet stundande nyemission men vi tycker oddsen räcker för ett köpråd.