Tokmanni: Ett vågat köp

Tokmanni (14,10 euro) är en finsk handelskedja inom lågprissegmentet med ca 230 butiker och 4 200 anställda. Konceptet kan jämföras med svenska som ÖoB eller Rusta. En skillnad är att dagligvaror, som mat, är en större kategori för Tokmanni. Ca 50% av omsättningen.

Företaget har tidigare varit helt fokuserat på den finska marknaden men planen är nu alltså att förvärva svenska Dollarstore för totalt 345 miljoner euro i kontanter och skulder. Sverige blir en fjärdedel av Tokmannis verksamhet. Affären presenterades 7 juli och aktien steg då med 7%.

Utgångsläget för Tokmanni

Bolaget är Finlands största lågpriskedja eller ”variety discount retailer” som Tokmanni betecknar sitt segment. Aktörer de nämner som konkurrenter i Finland är Clas Ohlson, Rusta, Puulio och Halpa-Halli. Huvudkonceptet Tokmanni har runt 200 butiker som vanligen hyrs och är belägna i externa handelsområden. Därtill har koncernen par andra mindre butikskoncept, som en skokedja med 30 butiker.

Idén är att erbjuda billigare produkter än fackhandeln i ett brett urval kategorier, bland annat ”Yard & Garden”, ”Apparel” och ”Home Improvment”. Billiga inköp (ca 25% direktinköp från tillverkare i Asien), egna varumärken (32% av omsättningen) och låga driftkostnader är konkurrensmedel.

Det verkar fungera bra då Tokmanni senaste fem åren ökat omsättningen med 8% per år. Av den siffran avser ca 5% tillväxt årlig tillväxt i befintliga enheter. Resten främst butiksexpansion. Rörelsevinsten har ökat ca 12% per år sedan 2018.

Men bolagets konjunkturstabila image fick en knäck av det svaga 2022. Vinsten föll då 22% till 84,1 miljoner euro (107,7). Försäljningen steg 2,3% men var ned 0,7% i befintliga enheter. Sällanköpskategorier drabbades mer än dagligvaror av minskade inköp. Leksaker och köksutrustning sålde sämst. Djurmat, kläder och städprodukter gick bäst. Den höga klädförsäljningen berodde till stor del på utförsäljningar av överlager vinterkläder under slutet av året.

Tokmanni beslutade sig för att inte föra över hela kostnadsökningen för hyror, el med mera på totalt 20 miljoner euro till kund. Istället prioriterades låga priser.

Under början av 2023 ser ledningen förutsättningar för starkare efterfrågan då inflationen avtar. Det långsiktiga målet är att nå 1,5 miljarder euro i omsättning 2025 med 150 miljoner euro i rörelsevinst. Ökad försäljning, butiksexpansion till 220 enheter (för Tokmanni-konceptet) och något bättre bruttomarginaler ska driva lönsamheten. För de sex analytiker som bevakar Tokmanni (enligt Factset) är konsensus att bolaget når en marginal på 8% 2025 eller 139 miljoner euro rörelsevinst.

Uppköpet i Sverige

Den 7 juli meddelade Tokmanni att man avtalat om köpet av Dollarstore från bolagets ägare Peter Ahlberg. Detta är bolagets första steg utanför Finland. Priset för aktierna är 170 miljoner euro och inklusive skulder blir transaktionen värd totalt 345 miljoner. Prislappen motsvarar 6,9x 2022 års Ebitda för Dollarstore. Tokmanni själva värderas till ca 8x Ebitda.

Finnarna finansierar affären med nya lån. Skuldsättningen stiger till 3,6x Ebitda. Det är något högre än målbilden på “under 3,2x”, men ledningen ser inget behov av någon emission. Skuldsättningen domineras av leasingskulder. På en direkt fråga under telekonferensen avfärdade ledningen även att utdelningspolicyn om 70% av vinsten behöver påverkas av affären.

Nedan finns några finansiella data kring bolagen var för sig och adderat. Sverige kommer att stå för en fjärdedel av  Tokmanni vars omsättning genom förvärvet når över 1,5-miljardersmålet samtidigt som marginalen späds ut rejält.

• Dollarstore har varit i en tillväxtfas även om omsättningsökningen planat ut de senaste två åren. Tillväxten har snittat 19% per år sedan 2018 men var 5% respektive 8% de senaste två. Tillväxten sker främst genom butiksexpansion i Sverige. Tokmanni tror nya butiksöppningar kan fortsätta. Som kontrast börjar finska marknaden mättas för Tokmanni-konceptet. Bolaget ser 220 butiker som en full penetration och ligger runt 200 idag.
• Dollarstores expansion har pressat marginalen på grund av etableringskostnader. Lägre andel egna varumärken (24%) och lägre andel direktimport än Tokmanni kan också spela in men Dollarstore har å andra sidan högre bruttomarginal än Tokmanni (38% mot 34%). Rörelsemarginalen har snittat 4,2% (Ebit) och var 3,8% senaste året. Rörelsevinsten föll 7% föregående år. Tokmanni ser synergier på 15 miljoner euro inom 30 månader genom samordning, exempelvis inom inköp.

Pro forma skulle Tokmanni/Dollarstore tjäna just ca 100 miljoner euro i rörelsevinst. Värderingen är EV/Ebit 15,6 eller 13,6x räknat inklusive 15 miljoner i synergier.

Tanken är att driva Dollarstore vidare med nuvarande ledning och strategi. Man antyder att en ökad tillväxt i befintliga butiker kan åstadkommas genom utökat sortiment. Kommentarer från Tokmannis VD tyder även på att bolaget nu ändrar sin strategi till att bli en mer tydligt nordisk spelare. Exakt vad det innebär får vi se. Men rimligen kommer det icke-finska inslaget minska från 75% framöver. Man kan notera att den dominerande lågprisaktören i Norge, Europris, samarbetar om asiatiska inköp med finnarna. Det kan möjligen göra Norge till en mindre intressant marknad för Tokmanni.

Prognoser & värdering

Vår skiss bygger på att Tokmanni växer runt 5% per år framöver och Dollarstore det dubbla. Det är alltså lägre än historiken. Marginalen späds ut en del efter Dollarstore-köpet. Bortom 2025 kan man tänka sig bättre marginaler än dessa när Dollarstore blir mer optimerat för lönsamhet. Dessa prognoser mynnar ut i en rörelsevinst runt 130 miljoner 2025. Det är lågt räknat jämfört med analytikerförväntningarna som är 139 miljoner enbart för Tokmanni samma år.

Den grupp handelsbolag som vi jämför med värderas till ca 13x rörelsevinsten. Använder vi 13x-multipeln finns en uppsida på 35% i Tokmanni-aktien i vårt huvudscenario.

Ett optimistiskt scenario tar fasta på tillväxten återgår till historiska nivån runt 8% efter det svaga 2022. Parat med en lite högre värdering ser aktien ut att kunna dubblas. Pessimistiskt scenario bygger på att lägre tillväxt och konkurrens håller tillbaka marginalen och vinsten framöver. Med en värdering på EV/Evit 10 är nedsidan 32%. En stor del av avkastningen kommer i samtliga scenarior från utdelningen.

Avslutning

Att ge sig på ett stort förvärv när handeln är i lågkonjunktur är vågat. Till bilden hör även att Dollarstore drivs av en ny VD sedan ett drygt halvår. Det finns ofta en förhöjd risk för bakslag när framgångsrika grundare drar sig tillbaka operativt som i detta fall. Så affären är inte utan risker.

Men troligen är Dollarköpet rätt agerat av Tokmanni som ju närmade sig taket för antal möjliga butiker i Finland. Prislappen verkar rimlig liksom synergimöjligheterna. Värderingen av aktien framstår ännu som skapligt låg. Vi lutar åt ett köpråd här men vill peka på risken för att de närmaste kvartalen blir fortsatt tuffa samtidigt som aktien gått upp 17% senaste månaden. Vi sätter dock ett köpråd.

• Skribent äger aktier i bolaget