Aktie som bjuder på gott & blandat

KÖP Cloetta är ett av norra Europas ledande bolag inom konfektyrprodukter. Produkterna säljs globalt i över 50 länder via egna varumärken och innefattar godis, choklad, pastiller och nötter. Välkända varumärken är Läkerol, Cloetta, Kexchoklad, Gott & Blandat och Sperlari. Bolaget grundades redan 1862.

Sverige och Finland står för drygt hälften av omsättningen. Andra viktiga marknader är Danmark, Nederländerna, Storbritannien, Norge och Tyskland. Cloetta är marknadsledande inom en rad produktkategorier i respektive land.

Kunder är främst dagligvarukedjor som Axfood (bland annat Willys och Hemköp), Bergendahls (City Gross) och Ica. På kundlistan finns även grossister som Privab, vilka arbetar både mot dagligvaruhandel och servicehandel (bensinmackar, snabbköp och liknande).

Marknadstillväxten är generellt sett låg med en årlig tillväxt på omkring 1–2 procent. I fjol ökade Cloetta försäljningen med 4,4 procent till 6,5 miljarder kronor. Hälften av tillväxten var organisk tillväxt och den andra delen härrör från positiva valutakurseffekter. Cloettas ambition är att växa organiskt åtminstone i takt med marknadstillväxten.

På lönsamhetssidan är målet att nå en justerad rörelsemarginal, det vill säga exklusive jämförelsestörande poster, på 14 procent. Det senaste två åren har denna marginal varit omkring 11 procent.

Förpackade produkter står för drygt 70 procent av omsättningen. Det är godis som exempelvis Ahlgrens bilar och Gott & Blandat samt en rad lokala varumärken i respektive land. Här spelar varumärket en stor roll. Lönsamheten inom denna kategori är generellt högre jämfört med lösgodiskonceptet. Marginalen för förpackade produkter var drygt 14 procent under 2019, enligt Cloettas ledning.

Lösviktsgodis som utgör den resterande knappa tredjedelen har varit bolagets stora akilleshäl de senaste åren. Denna produktkategori levererade enbart 1–2 procent i rörelsemarginal 2018 och måste förbättras för att marginalmålet ska vara inom räckhåll. Lösviktskonceptet är främst en tjänsteaffär, där Cloetta har personal ute på vägarna som jobbar direkt mot butiker med att ta beställningar, fylla på godissortimentet, etcetera.

Bakgrunden till den svaga lönsamheten beror dels på förvärvet av Candy King 2017 samt tappade kontrakt. Den svenska lösviktsverksamheten förlorade 60 miljoner kronor 2018. Vad resultatet var 2019 vill inte Cloetta uppge, men rörelsen visade fortsatt röda siffror. Candy King hade före förvärvet ingått en rad ofördelaktiga avtal i jakt på högre volymer. Cloetta har sedan integrationen jobbat för att vända lösviktsaffären till bättre lönsamhet.

Lågmarginalkontrakt har omförhandlats och kostnadsstrukturen har förbättrats. Bolaget jobbar med att effektivisera lager och distribution. En annan orsak till den svaga lönsamheten för lösviktsgodiset är lägre volymer till följd av tappade kontrakt. 2018 valde Coop exempelvis att införa ett eget lösgodiskoncept. Cloetta sköter i dag lösviktskonceptet för bland annat Ica. Målsättningen är att den svenska lösviktsaffären ska vara lönsam i slutet av 2020. Under 2020 kommer bolaget att konsolidera lagret i Sverige från två till ett lager.

Den utländska lösviktsaffären (exklusive Sverige) levererade en rörelsemarginal omkring 5–6 procent under 2018, vilket visar att det går att tjäna hyfsade pengar även på denna affär.

Bokslutet som presenterades i slutet på januari visar att Cloetta är på rätt väg. Rörelsemarginalen under det fjärde kvartalet blev drygt 12 procent på koncernnivå – en förbättring mot 10 procent året innan. Förbättringen drevs av prisökningar och bättre produktmix.

Framöver tänker vi oss att Cloetta växer ungefär 1 procent per år. Fokus är tillväxt inom förpackade märkesvaror. Cloetta kommer att öka priserna för att kompensera för högre råvarukostnader och en svagare svensk krona. Tillväxtförutsättningarna inom lösviktsaffären är lite svagare. Kanske kommer coronaviruset även bidra till att minska sötsuget för konsumenterna inom lösviktsaffären. Samtidigt kommer över 70 procent av koncernens omsättning från förpackade varor, där lönsamheten är fin. Resultatmässigt skissar vi på en rörelsemarginal på 12 procent i år som successivt stärks mot 13 procent, drivet av att den svenska lösgodisverksamheten i princip når ett nollresultat 2020 och på sikt närmar sig den utländska verksamhetens lönsamhet för lösgodis (5–6 procent).

Balansräkningen är i relativt gott skick. Nettoskulden i relation till ebitda-resultatet uppgick till 2,2 gånger vid årsskiftet. Målsättningen är att ligga under 2,5 gånger. Möjligheten för förvärv finns, även om vi inte räknar med det i våra prognoser. Styrelsen föreslog en oförändrad utdelning på 1 krona per aktie. Det innebär en direktavkastning på drygt 3 procent.

Värderingarna bland konsumentbolagen har gått upp en hel del på senare år. Cloetta värderas dock till en ganska saftig rabatt mot bolag som Mondelez, Lindt, Nestlé och Orkla. Exempelvis handlas norska Orkla till 18 gånger rörelsevinsten på nästa års prognoser. Av dessa bolag har Cloetta dock lägst tillväxt, men värderingen sticker ändå ut som låg. Använder vi oss en av multipel på 14 gånger rörelsevinsten (ev/ebit) finns en uppsida på cirka 35 procent ett par år ut.

Cloetta är som en godispåse. Alla bitar är inte goda. Den svaga lönsamheten inom lösviktskonceptet är en sur karamell. Bolaget verkar dock på rätt väg och lyckas ledningen får ordning på lösviktsgodiset kan rörelsemarginalmålet vara inom räckhåll. Cloetta har en stark marknadsposition och vi ser aktien som ett bra defensivt val. Rådet blir köp.