Gammal dansk möter motvind

Vänta. Veckans graf på sidan 44 illustrerar denna vecka hur det generellt sett lönat sig att göra tvärtemot analytikerkollektivet i Ericsson. Så är det naturligtvis inte alltid, i alla bolag, men ofta finns de största kursvinnarna bland de mest ifrågasatta bolagen, ty analytiker och investerare tenderar att överreagera såväl på upp- som på nedsidan. När man träffar rätt, som vi exempelvis gjorde med köprekommendationen i Oriflame i början av februari, kan avkastningen bli fantastisk. Aktien är upp nära 170 procent sedan dess.

Ur detta motvallsperspektiv kan det vara värt att titta på ett av Danmarks allra mest ratade bolag – verkstadsbolaget FL Smidth. Bolaget följs enligt SME Direkt av tolv analytiker där fem rekommenderar sälj och sju har en neutral rekommendation. Inte en enda köprekommendation alltså. Och aktiekursen är mer än halverad sedan den senaste toppen kring årsskiftet 2010–2011. Den svaga utvecklingen förklaras av FL Smidths inriktning mot cement- och gruvbranscherna.

Bolaget byggde faktiskt sin första cementfabrik i Sverige – 1887 i Limhamn. Nära 100 år senare, under 1980-talet, blev koncernen – helt i linje med tidens anda – ett konglomerat via en serie förvärv. När konglomeraten tappade i popularitet och renodling i stället blev en stor trend gick FL Smidth samma väg. Efter några svaga år kring millennieskiftet med mindre förluster såldes flera verksamheter av och sedan 2005 är bolaget tillbaka till rötterna som ett verkstadsbolag med fokus på två områden: cement och gruvor.

Bolaget red på den starka konjunkturen 2003–2008, inte minst på tillväxtmarknaderna, och fick se aktiekursen gå från omkring 50 kronor till nära 600 kronor. Inklusive en rad förvärv steg omsättningen till en toppnivå på drygt 25 miljarder danska kronor 2008. Lönsamheten toppade tre år senare, 2011, vid drygt 11 procent. Det var också året då tysken Thomas Schulz tog över vd-posten. Han kom närmast från posten som chef över Sandviks affärsområde Construction.

Sandvik konkurrerar med FL ­Smidth inom vissa områden på gruvsidan, men eftersom danskarnas fokus i huvudsak ligger på senare steg i värdekedjan, inom områden som materialhantering och separation, är finländska duon Metso och Outotec mer direkta konkurrenter. Diagrammet på nästa uppslag illustrerar hur väl kvartettens aktiekurser samvarierat under den senaste tioårsperioden.

FL Smidth har fyra affärsområden där Minerals respektive Cement ­utgör grunden. Affärsområdena tar sig an stora projekt inom gruv- respektive cementbranschen. FL Smidth lyfter gärna fram att bolaget byggt fler cementfabriker i världen än något annat bolag. Gruvdivisionen fokuserar på koppar, guld, kol, järnmalm och gruvbrutna mineraler till jordbrukssektorn (kalium och fosfor). Affärsmodellen för dessa affärsom­råden påminner om byggsektorn där förskottsbetalningar ger ett negativt rörelsekapital, vilket samtidigt innebär att marginalerna är ensiffriga. Efterfrågan styrs av investeringskonjunkturen och är därför mycket cyklisk.

Affärsområdet Products Companies består av produktbolag som ­säljer en mängd olika produkter till i huvudsak cement- och gruvområdena, men även till närliggande branscher som stål- och papper. Ungefär 80 procent av försäljningen sker externt, medan resterande delar går internt till de projektfokuserade affärsområdena nämnda ovan. Affärsområdet Customer Services säljer i huvudsak reservdelar, men även vissa tjänster. De här två affärsområdenas inriktning mot fler och mindre affärer, i hög utsträckning eftermarknad, innebär högre och mer stabila marginaler.

Som framgår av diagrammet intill (sidan 39) så har FL Smidth en verkligt global exponering, där Europa bara står för 10 procent av omsättningen. Bolaget är stort på tillväxtmarknaderna, vilket har ett par förklaringar. Dels är de länderna stora råvaruproducenter, dels har de stora infrastrukturbehov och därmed en ökad efterfrågan på cement. Under de goda åren fram till 2011 red FL Smidth på den goda utvecklingen på många till­växtmarknader. Inte minst drev Kinas extremt investeringsintensiva tillväxt upp råvarupriserna med en investeringsboom i gruvsektorn som följd. FL Smidth profiterade däremot inte särskilt mycket på – tvärtemot vad man kan tro – Kinas närmast bisarrt höga cementkonsumtion.

En siffra som fick mycket uppmärksamhet häromåret, när ingen mindre än Microsoftgrundaren Bill Gates twittrade ut den, var att Kina under tre år, 2011–2013, konsumerade mer cement än USA gjorde under hela 1900-talet. Landets stora befolkning och extremt snabba urbanisering innebar en sällan skådad byggfest. Kineserna började dock i början av 2000-talet att bygga sina egna cementanläggningar, till kostnader uppåt 40 procent lägre än FL Smidths. ­Under 2003–2010 levererade danskarna därför inte en enda cementfabrik i Kina. När bolaget till slut minskat kostnadsgapet till 10–12 procent, tack vare kinesiska under­leverantörer, fick bolaget leverera en anläggning i Kina 2011.

FL Smidth, med sin exponering mot tillväxtmarknader som för närvarande är pressade liksom mot en pressad råvarusektor, framstår initialt som ett intressant contrarian-case. Mycket talar för stigande råvarupriser i ett längre perspektiv och tillväxtmarknaderna kommer snart att göra skäl för namnet igen. Det är samtidigt mycket tal om behovet av infrastruktur, även i USA och Europa, vilket talar för att den långsiktigt stigande efterfrågan på cement lär hålla i sig. Problemen med FL Smidth är två: att det är svårt att se någon tydlig vändning i det korta perspektivet samt att värderingen inte är tillräckligt pressad för att kalkylen ska bli attraktiv.

I halvårsrapporten tvingades ledningen justera ner helårsprognosen. Medan affärsområdena Customer Services och Product Companies är mer stabila med ebita-marginaler på 13,4 respektive 11,0 procent under andra kvartalet, så var marginalen inom Cement lövtunna 1,5 procent och i Minerals-divisionen usla minus 13,4 procent. Även om råvarupriserna stigit något på slutet så fortsätter gruvbolagen att vara mycket försiktiga med nya investeringar. Detsamma gäller cementproducenterna. Kunderna fokuserar i stället på att köpa utrustning, reservdelar och service i syfte att hålla befintliga anläggningar så konkurrenskraftiga som möjligt. För FL Smidth innebar det en nedgång i ­orderingången på 17 procent i årstakt under andra kvartalet.

Utvecklingen avspeglas i att analytikerkollektivet räknar med en vikande rörelsemarginal för femte året i rad i år till dryga 5 procent. Konsensusprognoserna pekar sedan på en successiv återhämtning under de närmaste två åren där rörelsemarginalen når 7,2 procent under 2018 och vinsten per aktie 16,75 danska kronor. På den prognosen handlas aktien till p/e 15, vilket kan ställas i relation till FL Smidths långsiktiga värdering som legat kring p/e 13 på förväntad vinst under de kommande tolv månaderna. För att se någon potential i FL Smidth-aktien på nuvarande nivåer måste vinstprognoserna revideras upp – och det rejält.

Optimisten noterar då att FL Smidth levererat en genomsnittlig rörelsemarginal på 8,6 procent under de senaste tio åren. En ”normalvinst” för koncernen, räknat med genomsnittlig marginal och en omsättning på 20 miljarder danska kronor, hamnar då på drygt 22 danska kronor. Vid nuvarande kurs på 255 danska kronor ger det ett p/e-tal på 11,6. Sätt p/e 13 på det och ­aktien har en potential på bara 10–15 procent. Lägg därtill att balansräkningen inte är den ­starkaste. Nettoskulden i förhållande till ebitda-resultatet på rullande tolv månader är 2,5, vilket ska ställas i relation till målet om att hålla den ration under 2,0. Investerarna kan knappast räkna med att några förvärv ska lyfta aktien i det korta pers­pektivet.

Till en lägre värdering hade FL Smidth kunnat vara en långsiktig köpkandidat, trots den ihållande motvinden från den svaga investeringskonjunkturen inom i synnerhet gruvsektorn. På nuvarande nivåer är ­potentialen vid en normalisering relativt liten samtidigt som den finns risk att p/e-talet ­faller i takt med att vändningen dröjer. I fallet FL Smidth är vi därför benägna att hålla med analytikerkollektivet. Vänta.