Magin är försvunnen

Efter två kvartalsrapporter som fått kursen att störtdyka är det nu Nokias Jorma Ollila som bäst skulle behöva dra fram dem – de kaniner i hatten som alltid verkar ha funnits där tidigare.
Men den här gången är de slut.

Nokia kan se tillbaka på tre år med i stort sett stillastående försäljning för mobiltelefoner och nu håller konkurrenterna på att ta in försprånget.

Asiatiska konkurrenter som Samsung och LG samt Sony Ericsson har ökat värdet av sin försäljning med 50 procent eller mer de senaste kvartalen samtidigt som Nokias fallit.

Det som hänt under det första kvartalet i år är att Nokias legendariska marginaler börjat erodera och de krymper i en takt som marknaden inte kunnat föreställa sig.

Från toppnivåer på över 24 procent det sista kvartalet förra året väntas de, enligt Nokia, rasa till mellan 8 och 10 procent under det tredje kvartalet i år.

Resultatet är att aktiekursen i det närmaste halverats sedan årsskiftet till runt 85 kronor i dag. Men Nokia tjänar ju ändå mycket pengar och är fortfarande i särklass störst på mobiltelefonmarknaden. Den växer i sin tur så att det knakar i år och sannolikt också nästa år. Då är det kanske dags att köpa?

Nej, nej, nej. Trots raset för aktien är den fortfarande högt värderad och osäkerheten om både marknaden och Nokias position är stor. I bästa fall kan det tredje kvartalet visa sig vara botten men någon snabb eller dramatisk återhämtning för Nokia är svår att se. Här följer de fem viktigaste skälen till detta:

1 – En strukturell kris
Den kris som Nokia kastats in i har inte temporära orsaker som marknadsvariationer eller tillfälliga misstag. Allt tyder nu i stället på att det är en underliggande strukturförändring på marknaden som slår mot Nokia. Nokias ledning erkände också i halvårsrapporten att den “behövde ändra inställning”.

2 – Bättre produkter dröjer
Nokia jobbar för fullt med att ta fram nya och bättre telefoner men det tar tid. Nu dröjer det enligt Nokia till nästa år innan produktportföljen är konkurrenskraftig igen.

Samtidigt har de prylar som hittills visats upp inte övertygat och ännu finns bara Nokias löfte om att återskapa marknadens bästa produktportfölj. Nokia har fortfarande på tok för få vikbara telefoner, telefoner med bra färgskärmar och bra kameror.

Även i börjar av 2005 verkar bara sex av Nokias modeller vara de populära vikbara telefoner som redan har mer än hälften av marknaden i Asien och Nordamerika och på kort tid tagit en femtedel av den västeuropeiska marknaden.

3 – Fallande marginaler
Nokias marginaler är under stark press på grund av aggressiva prissänkningar. Men högre kostnader för de komponenter som ingår i de nya telefoner som behövs för att locka kunderna drar ned bruttomarginalerna. Det är framför allt kostnader för bättre färgskärmar och kameror som får den effekten.

Kostnader för försäljning och marknadsföring kommer att öka för att försvara marknadsandelen. Nokias varumärke tappade 18 procent i värde i Interbrands senaste uppskattning och Nokia lägger i dagsläget bara ner hälften så mycket på reklam som till exempel Adidas och Gillette.

Kostnader för forskning och utveckling har ökat och kommer att behöva vara fortsatt höga för att Nokia ska kunna hålla konkurrenterna stången och förnya produktportföljen. Rörelsemarginaler på 20-25 procent, som varit legio hos Nokia, kan sannolikt förpassas till avdelningen ljuva minnen. De återkommer inte. Knäckfrågan är i stället på vilken nivå de uthålliga marginaler ligger.

4 – Lägre marknadsandel, tuffare konkurrens
Konkurrensen är av en helt annan kaliber än tidigare. Samtidigt har Nokia gjort allvarliga misstag inför och under den snabba uppgång i marknaden som började förra året. Resultatet är att i termer av försäljning närmar sig både Motorola och Samsung nu Nokia snabbt.

Under det andra kvartalet gick Samsung om Motorola och sålde för 70 procent av vad Nokia sålde för. Den här utvecklingen, i kombination med att det blir allt fler och diversifierade telefoner, minskar Nokias traditionella skalfördelar jämfört med konkurrenterna. Bravader som att Nokia sålde mer än 100 miljoner exemplar av 3310 under 2,5 år skapade förstås finfina marginaler men är nu historia. Nokias plattformstänkande är inte lika framgångsrikt när produktcyklerna blir allt kortare och marknadssegmenteringen allt smalare.

5 – Lägre marknadstillväxt
Första halvåret såldes 33 procent fler telefoner än motsvarande period 2003. Den boomen gick Nokias näsa förbi och den snabba tillväxttakten kommer att radikalt minska under andra halvan av 2004 och under 2005.

Mycket av tillväxten har drivits av kundernas önskan att byta upp sig till kameratelefoner, bättre skärmar och musikspelare men den effekten avtar framöver i och med att den typen av telefoner blir allt vanligare.

Sammantaget talar alltså det mesta till Nokias nackdel, i alla fall under resten av 2004 och under 2005. Längre än så är utvecklingen väldigt osäker.

Lagom till att problemen inom Nokias helt dominerande affärsområde mobiltelefoner briserade fick den mindre systemverksamheten ett rejält uppsving.

Men tillväxten och vinstlyftet inom mobilsystemen räcker inte på långt när för att täcka upp för nedgången inom telefonerna.

Aktien: Sälj

Innan it-bubblan blåstes upp värderades Nokia till runt 19 gånger vinsten. Bolaget växte ju.

Nu nästan krymper bolaget i stället och vinstutvecklingen blir väldigt skral de närmaste åren.

Vinsten i år uppskattar Affärsvärlden till 56 cent per aktie efter skatt (5,10 kr). Åren därefter ligger vinsten i stort sett kvar på samma nivåer.

Trots nedgången i aktien landar därför p/e-talet ändå på nivåer kring 18, vilket sjunker till strax under 16 om man drar ifrån den stora kassan på nästan 100 miljarder kronor.

Det är för högt givet de bleka tillväxtutsikterna och osäkerheten om hur Nokia klarar situationen. Risken är klart större nedåt än uppåt.

Ett rimligare p/e-tal ligger snarare kring 14, vilket innebär en aktiekurs mellan 69 och 74 kronor jämfört med dagens 85 kronor. Det gör knappast aktien köpvärd.

Om vi i stället diskonterar de framtida kassaflödena blir resultatet inte mycket annorlunda. Med en omsättning som stiger något men vinster som rör sig kring dagens nivåer så landar man strax ovan 75 kronor.

Det lockar inte till köp med tanke på osäkerheten om hur hållbara vinsterna för både Nokia och branschen är de närmaste åren.

För att aktien ska börja bli intressant bör den halka under 75 kronor.