NCAB: Det kretsar kring värderingen

NCAB (48,30 kr) erbjuder upphandling och teknisk kontroll av mönsterkort, främst från tillverkare i Kina. Bolaget vänder sig till elektronikföretag i Europa och Nordamerika som ofta har för små volymer för att själva hantera inköp i lågkostnadsländer.

Förvärv är en viktig del av tillväxtstrategin. Koncernen omfattar ett tjugotal operativa enheter med drygt 600 anställda.

NCAB GroupKommentar

NCAB: Stor insynsförsäljning och nu vinstvarning

Vi skrev om NCAB efter deras vinstvarning i höstas. Bara några veckor innan vinstvarningen sålde styrelseledamot Hans Ståhl aktier för 69 Mkr.

NCAB saknar tydliga huvudägare. I topp finns fonder som Carnegie (7,1%) och Lannebo (6,9%).

Ordförande Christian Salamon äger 2,1% av aktierna. VD sedan 2020, Peter Kruk, äger aktier för 5 Mkr. Flera personer i styrelse och ledning äger aktier för flera miljoner. Totalt insynsägande är 5,4%.

NCAB fungerar som en partner till elektroniktillverkare. Kunderna återfinns inom både EMS- (Electronic Manufacturing Services) och OEM-företag (Original Equipment Manufacturers). De hjälper sina kunder i främst Europa och Nordamerika att kvalitetssäkra samt upphandla mönsterkort från asiatiska tillverkare.

NCAB specialiserar sig på kretskort inom HMLV-segmentet (High Mix Low Volume). Det rör sig om mönsterkort i små volymer som används i exempelvis industrirobotar eller medicintekniska produkter. Motsatsen till detta är högvolymprodukter som finns i exempelvis massproducerad hemelektronik. Marknaden för HMLV är fragmenterad och NCAB uppskattar sin marknadsandel till 2% globalt och 7–8 % i Europa.

Bolaget har en diversifierad kundbas med över 3 000 kunder. De tio största kunderna står tillsammans för 20% av försäljningen. Det faller sig naturligt då mindre företag har svårt att upphandla på egen hand.

Marknaden som NCAB verkar på är cyklisk. Under pandemiåren byggdes dessutom lager upp i flera led, bland annat till följd av den globala bristen på komponenter. De gångna åren har präglats av en försvagad konjunktur, lageravveckling och fallande marknadspriser, vilket har haft en negativ inverkan på försäljningen. Samtidigt syns en trend i västvärlden att flytta hem produktion, s.k. “nearshoring”. Men den har inte kunnat väga upp för den cykliska avmattningen.

För NCAB har detta inneburit två år av negativ organisk tillväxt (-15% och -16%). Dessförinnan hade NCAB två år av mycket stark tillväxt (52% och 39%). På längre sikt har försäljningen vuxit med 18% i snitt. Senaste fem åren har den organiska tillväxten varit ungefär 5 %. Framåt är målet att tillväxten ska vara jämnt fördelad mellan organisk tillväxt och förvärv. NCAB har inget explicit tillväxtmål avseende tillväxttakt.

Däremot har bolaget ett mål att nå 8 miljarder i försäljning 2026. Detta skulle innebära mer än en dubbling från dagens nivåer, på endast ett och ett halvt år. Målet sattes upp 2023 innan marknaden vek ned kraftigt. Målet är inte längre realistiskt att nå. Vi förväntar oss att nya mål presenteras när marknadsläget stabiliseras.

Lönsamheten har också påverkats av marknaden. Ebita-marginalen förbättrades från 8 % vid noteringen 2018 till över 15 % för två år sedan, men har sedan fallit tillbaka till dagens nivå på cirka 11 %. Avkastningen på operativt kapital har historiskt varit 30% i genomsnitt.

Bolagets affärsmodell är kapitallätt och genererar bra kassaflöden, då NCAB inte har egna fabriker. Detta är en bra förutsättning för ett förvärvsintensivt bolag. Vissa synergier utvinns i form av exempelvis gemensam IT och logistik. Viktigast är dock stordriftsfördelar som leder till bättre inköpspriser och villkor.

Nedan presenteras alla förvärv gjorda sedan 2022. Snittpris vid förvärv är 0,8x EV/Sales och 7,1x EV/Ebit.

B&B Leiterplattenservice förvärvades så sent som i juni. Det är ett tyskt bolag som liknar NCAB. Inköp görs från främst kinesiska mönsterkortstillverkare åt kunder i Tyskland. Kunderna finns inom industri- och kraftsektorn. Förvärvet adderar cirka 4% försäljning och gjordes till multiplar i linje med tidigare förvärv.

Nettoskuld/Ebitda uppgår till 1,6x. Jämförelsevis är bolagets mål att ligga under 2x. Det finns med andra ord utrymme att fortsätta göra förvärv.

Osäker marknad

Aktien föll 18% i samband med släppet av Q1-rapporten men har helt återhämtat tappet sedan dess. Lönsamheten var det som avvek mest från analytikernas prognoser.

Stor del berodde på att bruttomarginalen sjönk till 34,7% (38,1). Förklaringen var valutaeffekter, produktmix och ökade fraktkostnader. Förra året hade också positiva valutaeffekter. Effekterna under Q1 ska ha varit tillfälliga. NCAB väntar sig att en normaliserad bruttomarginal ligger på 35-36%. Bolaget vill inte kommentera vad det skulle innebära i termer av Ebita-marginal. Deras implicita mål är 12,5% och snittet senaste fem åren är 13%.

Tillväxten i både orderingång och omsättning fick skjuts av förvärv. Samtidigt hade pris en negativ effekt på -5%. Vilket betyder att volymerna bör ha ökat. Man kan se en viss återhämtning i både omsättning och orderingång efter flera kvartal av extremt svag utveckling (se graf nedan).

Ledningen framhöll att läget är mycket osäkert till följd av de nya tullarna, även om de vid första kvartalets utgång inte sett några tydliga negativa tecken i kundbeteenden. NCAB upphandlar åt sina kunder och skickar vidare kostnader. Rörelsekapitalet är lågt (cirka 9% av omsättning) vilket minskar påverkan av externa chocker som tullar.

Utdelningen slopades som en extra säkerhetsåtgärd för att säkra likviditet. Bolaget säger sig också ha en bred förvärvspipeline och vill kunna nyttja möjligheter som kan dyka upp. Att prioritera förvärv framför utdelning tycker vi verkar rimligt. När marknaden är osäker så kan det säkerligen uppstå möjligheter.

Europa fortsatt svagt

Största regionen Europa går fortsatt svagt. Omsättningen minskade med 1,4% i Q1. En ljusglimt var orderingången som växte 1,9%. Norden visade tecken på återhämtning med tillväxt på 3,6% men hade i stället svagare orderingång (-5,1%). Amerika hade en svag omsättningstillväxt på -1,7% men stark orderingång (+18%). Orderingången uppges inte ha berott på att kunder ville importera extra innan tullarna trädde i kraft.

Samtliga regioner förutom det obetydligt lilla geografiska segmentet Öst (Kina och Malaysia) hade svag marginalutveckling, på grund av tidigare nämnda anledning.

Sammanfattningsvis har de stora negativa tillväxttalen som var under 2023 och 2024 planat ut och läget verkar ha stabiliserat sig något. Vår bild är att osäkerheten kring tullarna generellt sett har dämpats sedan i våras. Exempelvis har flera handelsavtal har tecknats.

Prognos och värdering

I vårt huvudscenario återhämtar sig marknaden under året och NCAB återgår till cirka 6% organisk tillväxt nästkommande två år. NCAB har trots allt två svaga år i ryggen. Risken är att vändningen tar längre tid än så.

Givet att bolaget vänder till positiv organisk tillväxt igen borde marginalen kunna stärkas igen. Vi skissar på 13% i slutet av prognoshorisonten.

NCAB är en förvärvsmaskin med bra avkastning på operativt kapital och hög kassaflödeskonvertering (~80% av Ebita). Senaste åren har NCAB-aktien värderats till runt 20x EV/Ebita. Aktien har under perioder värderats i linje med några av börsens mest framgångsrika serieförvärvare. För tillfället värderas aktien någonstans mellan gruppen serieförvärvare och kontraktstillverkare.

Frågan är om multipeln kommer att återgå till samma höga nivå igen. Marknaden är trots allt rätt cyklisk. Vi använder 18x EV/Ebita i vårt huvudscenario, vilket ger en uppsida på 11%.

Slutsats

NCAB har uppvisat god tillväxt över tid. Affärsmodellen är kapitallätt, vilket är ett plus. Bolaget har fortsatt ambitioner att konsolidera marknaden. Balansräkningen är i okej skick och ger utrymme för förvärv.

Under perioder har aktien värderats högt. Värderingen har kommit ned en bit. Samtidigt är läget osäkert kortsiktigt. Vi följer utvecklingen från sidlinjen med ett neutralt råd.