Mysteriet med Räntetrappan

SCB började redovisa kvartalssiffror år 1993 och det här var nytt bottenrekord. För att hitta ett sämre kvartal än det första 2009 måste vi tillbaka till krigsåren. Nu var det inte svenska folket som hade presterat särskilt uselt. Orsaken var kreditkollapsen efter Wall Street-banken Lehman Brothers sammanbrott den 15 september 2008. Sveriges ekonomi är vidöppen mot omvärlden. Vi föll.

Klockan 09.30 på morgonen den sista maj 2009 publicerades riktigt usla siffror. Statistiska centralbyrån sammanfattade Sveriges ekonomi. Under första kvartalet hade den samlade produktionen av varor och tjänster minskat med 6,6 procent.

Klockan 09.30 den sista maj 2009 var också en vändpunkt. Siffrorna var samtidigt inte riktigt så usla som en del hade befarat. Finansminister Anders Borg var optimistisk när han beskrev verkligheten i Svenska Dagbladet.

– Vi ser ju att vi har en mycket tydlig nedgång i svensk ekonomi. Sedan har vi också fått tecken på att det börjar stabiliseras, vi ser det i industrin och vi ser det hos hushållen.

Två år har nu gått sedan Lehmans ansökan om konkursskydd. Sveriges exportkänsliga ekonomi återhämtade sig snabbare än de flesta vågade tro. Arbetsmarknaden är på bättringsvägen, näringslivet börjar närma sig sin fulla kapacitet, inflationen är, ja den är i alla fall inte negativ.

Sverige föll snabbast. Nu är vi stjärnan i klassen. Först var återhämtningen långsam, sedan snabbare. Enligt skolböckerna borde långräntorna stiga. Så blev det däremot inte. Långräntorna vände i stället nedåt och har fortsatt att sjunka i ett drygt år. Detta har tagit Riksbanken, marknaden och prognosmakarna på sängen.

Henrik Johansson arbetar som marknadschef på ett förlag i Stockholm. Han och hans sambo köpte i februari 2010 en lägenhet i närheten av S:t Eriksplan i Stockholm. Eftersom bostadsmarknaden ser ut som den gör behövde paret låna drygt fyra femtedelar av summan, flera miljoner kronor. Tal om binda lånen blev det inte förrän Henrik Johansson tog upp möjligheten själv. Det kunde “nog vara ett bra tillfälle”, konstaterade banktjänstemannen på statliga bolåneinstitutet SBAB då.

– De tycker nog inte att det är värt tiden. Historiskt har det varit fördelaktigt med rörlig ränta. Alla jag känner har rörliga räntor, också de med riktigt stora lån, säger Henrik Johansson.

Banktjänstemannen hade gott stöd från makroekonomerna på SBAB:s analysavdelning, liksom deras kollegor på andra banker. De rörliga räntorna skulle stiga nu när Riksbanken tydligt markerade att styrräntan skulle höjas från extremlåga 0,25 procent. De flesta proffs räknade med höjda långräntor, vilket skulle göra det dyrare att binda lånen framöver.

Nu efter sommaren ska Henrik Johansson omfinansiera sitt bostadslån. Han och hans sambo vill samla banksparande och bolån på ett ställe, låna lite till för att slutföra en renovering och få ned räntorna på lånen några tiondelar. Henrik Johansson har inte märkt någon tonfallsskillnad i bankernas kommunikation sedan i våras, inte heller när det gäller fördelningen mellan fast och rörligt.

Därmed inte sagt att allt är som förut. Tvärtemot vad de flesta räknade med sjönk de långa räntorna. Priset på ett femårigt bostadslån har sjunkit från 4,58 procents årlig ränta till 3,92 procent. Vi får gå tillbaka till år 2005 för att hitta billigare långa bostadslåneräntor (då var dessutom bankernas marginaler mindre). Och trots att Riksbanken höjt reporäntan två gånger till 0,75 procent ligger de rörliga lånen kvar på samma nivå eller lite lägre. Priset på bostadslån följer, med varierande riskpremie och avans, priset på statsobligationer.

I princip alla länder behöver låna pengar från tid till annan. I Sverige används två instrument. Statsskuldväxlar, med en löptid på upp till tolv månader, samt statsobligationer, med en löptid på upp till 30 år. Ju mer pengar staten behöver, desto fler och större obligationslån ges ut, och vice versa.

Räntan på lånen avgörs via auktioner i regi av statens egen bank, Riksgälden. Onsdag den här veckan auktioneras exempelvis 15 miljarder kronor i statsskuldväxlar ut. Buden kommer från de så kallade återförsäljarna, de fyra storbankerna och tre internationella finanshus. Auktionen avgör räntan. De som begär minst i avkastning tar hem lånet och sätter på så vis nivån.

Grunden är att ju längre löptid, desto högre ränta, precis som med ett bostadslån (om framtiden vet vi ju lite eller inget). Annars är det främst fyra faktorer som avgör efterfrågan och därmed hur mycket moder Svea tvingas betala för att få låna ytterligare några miljarder:

A. Stort lånebehov leder orättvis nog till högre ränta, allt enligt lagen om utbud och efterfrågan. Om marknadens aktörer bedömer risken för att staten Sverige ställer in betalningarna som mer än obefintlig krävs rejäla påslag. Men det har inte hänt sedan Göran Persson i efterdyningarna av bankkrisen i början på 1990-talet tvingades be “flinande finansvalpar” på Wall Street om lån.

B. Riskaptiten. Ju större global riskaptit, desto mindre efterfrågan på trygga, lågavkastande statspapper. Och om efterfrågan på obligationer eller växlar är låg, måste staten betala hög ränta för att locka köpare.

C. Spreaden, eller räntegapet. Riskaptiten är en viktig förklaring till vilka spreadar Sverige har till Tyskland och andra viktiga måttstockar.

D. Finns det risk att inflationen blir ett problem kräver köparna mer ränta som kompensation. Dels för att skydda insatsen, dels för att Riksbanken då väntas höja styrräntan.

A, B och C ser bra ut och har sett bra ut ett drygt år nu. Men D, rädslan för inflationen, borde teoretiskt höja marknadsräntorna. Det gör den inte (se artikeln om inflation på sidan 28).

***

Den långa resan

I slutet av 1984 toppade de svenska långräntorna. En tioårig statsobligation gav över 14 procent i årlig avkastning och ett femårigt bostadslån kostade mer än 15 procent i ränta.

Den 3 oktober 1990 påbörjade Sverige den långa vandringen ned från en högräntemiljö. Då ställde det av finansmannen Anders Wall dominerade investmentbolaget Nyckeln in betalningarna, ett datum som brukar räknas som startskottet för den svenska bankkrisen.

Vandringen från höginflationsekonomins astronomiska räntor skulle ta decennier. Men den gjordes inte utan sällskap. Samma nedstigning pågick runt om i världen, i nästan alla utvecklade ekonomier – USA, Europa, Japan. Visst har det funnits toppar och dalar, men tendensen har varit intakt. Under två decennier har räntorna långsamt sjunkit.

Förklaringarna är flera: Inflationsspöket har jagats bort, marknaderna har blivit effektivare och regleringarna färre. Effekten har inte låtit vänta på sig. I takt med att priset på pengar sjunkit har priset på tillgångar ökat. Huspriserna har stigit våldsamt, aktier handlas till högre p/e-tal. Våren 2010 trodde de flesta proffsen att de gyllene decennierna av ständigt lägre räntor nått sitt slut. Så blev det icke. Inte i Sverige i alla fall.

Anette Eineljung leder Nordeas svenska ränteförvaltning. Hon ansvarar tillsammans med sitt team för placeringen av 120 miljarder kronor. Denna kopiösa summa fördelas på allt från korta penningmarknadsfonder till långa obligationsfonder, i huvudsak i svenska kronor, i företagsobligationer, statspapper och bostadsobligationer. En av hennes lärdomar från elva år som räntehandlare är att analytiker har en tendens att överskatta sannolikheten för reporäntehöjningarna och underskatta sannolikheten till sänkningarna.

– När man jobbar med förvaltning måste man ha en pragmatisk syn på marknaden. Det går inte att hålla sig fast vid en lång vy. Det blir väldigt dyrbart. Man måste varje dag ompröva sina ställningstaganden utifrån den information som kommer in, säger Anette Einejung.

Och en information som under året skulle landa på räntehandlarnas bord var som bekant statsfinansernas bedrövliga tillstånd i fyra fem av Europas stater.

Det började med Greklands närmast kriminellt vanskötta statsfinanser. I mitten på februari, samtidigt som Henrik Johansson förhandlade om att låna pengar till sin nyköpta bostadsrätt, blev förkortningen Piigs modeordet för dagen. Den svinaktiga förkortningen står för Portugal, Italien, Irland, Grekland och Spanien – fem länder som före och under finanskrisen belånat sig på gränsen till bankrutt. Skulle Grekland falla, riskerade de andra fyra att dras med.

– Om du hade gjort en gallup på marknaden vid senaste årsskiftet hade nog de flesta sagt att räntan var historiskt låg och att den skulle stiga, säger Anette Eineljung.

Nordeas ränteteam gjorde inte samma bedömning som många makroekonomer, som i början av året spådde snabbt stigande marknadsräntor.

– Den allmänna uppfattningen bland makroekonomer var att dra i tangentens rikting. I vårt team har vi fyra förvaltare med ungefär hundra års erfarenhet tillsammans. Vi kände att, “nej vi behöver mer information, fler triggers”.

I stället för att satsa på stigande räntor låg de kvar i sina positioner. Det visade sig vara ett lyckokast. Sjunkande räntor betyder vinst för en obligationshandlare. En obligation har fast ränta för hela löptiden. När marknadsräntan sjunker, stiger därför obligationerna i värde.

När marknadsräntan på en tioårig statsobligation så här långt i år sjunkit nästan en hel procentenhet, från 3,39 till 2,48 procent, då blir också avkastningen väldigt god. En procentenhet lägre ränta betyder att obligationens värde stiger ungefär 6 procent.

För räntehandlarna på Nordea, Royal Bank of Scotland och i resten av världen betydde grispesten fyra saker:

Marknaderna, som i regel bara orkar fokusera på en sak i taget, började åter oroa sig för Europas skuldspöke.

Placerarna flydde Piigs-ländernas statsobligationer och letade i stället efter tryggare länder, som Sverige.

Oron för en global finansiell kollaps tilltog. Placerare runt om i världen letade efter säkra värdepapper att placera sina pengar i. Några av dessa var svenska statspapper.

Den sköra konjunkturuppgång som anats hotades. Därmed minskade också risken för inflation. Prognoserna för ECB:s framtida styrränta sänktes.

Svenska, liksom tyska, statspapper blev mode. Den ökade efterfrågan gjorde dessutom att svenska staten inte behövde betala lika mycket i ränta för att få låna pengar. Marknadsräntorna sjönk, både korta och långa.

Under sommaren tillkom dessutom en oro för den amerikanska konjunkturen. Efter sommaren började långräntorna stiga igen men har nu åter börjat sjunka. Oron över Piigs-länderna hälsa har åter greppat marknaden.

Under allt detta räntekaos har Riksbanken haft påtagligt lite makt. Redan från början var förutsättningen dålig. Sverige är ett litet land på en gigantisk global marknad.

– Enormt mycket pengar söker sig till räntemarknaden. Och du kommer inte ifrån att svenska långa räntor är extremt starkt kopplade till Tyskland, men även USA. Det betyder också att Riksbankens modeller inte har någon betydelse alls för exempelvis tioåriga svenska statsobligationsräntor, säger Jan Häggström, chefekonom på Handelsbanken.

Marknaden skäller alltid på Riksbanken. Marknaden är kortsiktig. Riksbanken är långsiktig. Så ser spelet ut, så har det alltid sett ut. Men nu har något gått rejält snett.

***

Höken flyger

I sin räntebana har Riksbanken målat upp en framtida penningpolitik som är betydligt hökaktigare än de viktigaste handelspartnernas. Euroområdets ECB och USA:s Federal Reserve väntas vila på hanen en tid till, liksom Norges Bank. Kan Riksbanken verkligen agera på egen hand? En mäktig institution som faktiskt tror på Riksbanken – eller i alla fall lutar åt samma håll – är Goldman Sachs.

“Vi är fortfarande relativt hökaktiga när det gäller svenska räntor, och med tanke på lättnaden i svenska finansiella förhållanden förväntar vi oss att Riksbanken fortsätta att höja räntan medan andra centralbanker fortfarande avvaktar”, skriver Goldman Sachs i en septemberanalys.

Riksdagen har lämnat ifrån sig stor makt till Riksbankens oavsättliga och enväldiga sexmannadirektion. Ledd av riksbankschef Stefan Ingves är dess uppgift att hantera penningmängden, se över den finansiella stabiliteten och besluta om femtioöringens öde. Den tyngsta uppgiften är att tygla inflationen. Reporäntan är det främsta vapnet de sex förfogar över i kampen att hålla inflationen på en behaglig nivå kring 2 procent per år.

Sedan våren 2007 publicerar direktionen också en räntebana, en prognos över hur styrräntan förväntas utvecklas under de närmaste tre åren. Syftet är, för att citera tidigare direktionsledamoten Irma Rosenberg, att räntebanan “ska göra det ännu lättare för allmänheten att förstå hur vi resonerar när vi fattar våra penningpolitiska beslut”.

Räntebanan har också blivit den tyngsta indikatorn på tilltron till Riksbanken. Räntebanan kan ställas mot de terminsräntor som handlas på de öppna finansiella marknaderna. Om räntan på statspapper är högre för långa löptider än för korta, är en rimlig tolkning att marknaden förväntar sig att reporäntan höjs framöver.

Tror marknadens aktörer på Riksbankens verklighetsbild stämmer räntebanan med de implicita terminsräntorna och vice versa. Och just nu är gapet på rekordnivå. I handlarrummen ifrågasätts Riksbankens framtidsbild, motiv och förutsättningar.

– Många på marknaden har helt enkelt en annan bild av konjunkturen och inflationen. Man köper inte Riksbankens bild. Det är jag ganska säker på, säger Jan Häggström.

Tydligast syns det i slutet på Riksbankens räntebana. I slutet av år 2013 ska reporäntan enligt Riksbankens prognos ligga på 3,80 procent. Konsensus bland marknadens aktörer är snarare på 1,75 procent. Skillnaden är avgrundsdjup.

Handlare, förvaltare och analytiker har helt enkelt inte råd att lita på Riksbanken. Då riskerar de att förlora pengar. Marknaden har föregripit Riksbanken flera gånger de senaste åren. Sensommaren 2008 stod det exempelvis klart för de flesta som läst tidningen att saker och ting inte stod rätt till på de internationella finansmarknaderna. Ändå valde Riksbanken att höja styrräntan. I våras spekulerade marknaden i en höjning av styrräntan långt innan Riksbanken börjat antyda att något var på gång.

Riksbanken första och i särklass viktigaste mål är, som sagt, att tygla inflationen. Målsättning är 2 procents inflation på två års sikt. Problemet är att hel del proffs inte längre litar på att riksbankschefen Stefan Ingves och hans direktionskollegor verkligen har inflationsbekämpning för ögonen när räntebanan målas upp. Kronförstärkning, arbetslöshet och ekonomins låga resursutnyttjande talar för en betydligt lägre räntebana.

Pär Magnusson, skandinavisk chefsanalytiker på Royal Bank of Scotland, konstaterar att Riksbankens egna prognoser visar på en inflation långt under 2 procent.

– Direktionen går som katten runt het gröt. Men en sak kan vi slå fast. I praktiken för de ingen inflationspolitik. De har gett upp. I stället har de ett annat mål som de inte talar så öppet om.

Det målet, hävdar han, är att begränsa kreditexpansionen. Svenska folket har lånat alldeles för mycket pengar på sina bostäder. Herr och fru Svensson tycks immuna mot alla varningar, och så länge reporäntan är låg är det billigt att låna. Bostadspriserna stiger, liksom lånens andel av disponibel inkomst.

Enligt RBS har svenskarna tillsammans med norrmännen haft de högsta bostadsprisökningarna i världen sedan botten år 1996, räknat i förhållande till disponibel inkomst. Med det måttet har vi också dyrast hus i världen. Och det, hävdar Pär Magnusson, är det viktigaste skälet till att Riksbanken höjer styrräntan.

De flesta Affärsvärlden talar med håller med om att svenska hushålls lånefest är ett problem, som sannolikt håller direktionen vaken om nätterna. Men Riksbanken har fler skäl, anser flera som Affärsvärlden talat med. Ett annat skäl att höja räntan är att ladda revolvern. Om konjunkturen viker igen är en reporänta på 0,75 procent inte mycket att utgå ifrån. Alla centralbankschefers skräck är att hamna i ett Japan-scenario med tjugo år av deflationshot, utan andra vapen än likviditet.

Pär Magnusson på RBS tycker personligen att det är demokratiskt tveksamt att Riksbanken agerar med andra motiv än inflationsmålet. Han förstår trots det logiken. Däremot tvivlar han på att direktion gjort en korrekt analys av läget.

– De förutsätter att USA befinner sig i en återhämtning. Och vad som är ännu värre, de förutsätter att problemen i eurozonen är lösta. Problemen är absolut inte lösta. Problemen växer och växer.

***

Riksbankens senator Cato

Direktionens trovärdighetsproblem blir inte enklare av att kritiken även finns inom Riksbankens kassaskåpsliknande hus vid Brunkebergs torg i centrala Stockholm.

Det väckte stor uppmärksamhet när direktionsledamoten och en av de fem vice riksbankscheferna, Lars E O Svensson, i en intervju i Svenska Dagbladet i förra veckan öppet kritiserade räntebanan och den senaste räntehöjningen. Han antydde också att motiven bakom Riksbankens beslut är höljda i dunkel.

– Jag är förvånad över oenigheten kring vissa saker som borde vara självklara, till exempel att man inte ska höja räntan när prognosen för inflation och resursutnyttjande ligger för lågt, sade han.

För den som läst Riksbankens protokoll de senaste nio gångerna är inte Lars E O Svenssons kritik så förvånande. Det anmärkningsvärda är snarare forumet.

Under ett och ett halvt år har Lars E O Svensson varit Riksbankens motsvarighet till antika Roms senator Cato. Han som alltid avslutade sina tal till senaten med orden: “För övrigt anser jag att Karthago bör förstöras”.

Sedan 20 april i år har Lars E O Svensson reserverat sig vid varje penningpolitiskt beslut, med kravet att sänka räntorna. Lars E O Svensson ser inte kreditexpansionen som ett problem. Däremot är det ett problem att Sveriges ekonomi går på halvfart. Så när de andra fem velat höja reporäntan har Lars E O Svensson velat sänka. Den 1 juli i fjol ville han minska reporäntan till 0 procent och höll fast vid den åsikten fram till februari år. Det senaste mötet, den 1 september, ville han behålla reporäntan på 0,50 procent och sänka räntebanans bortre ände från 3,80 procent till 1,75 procent. Svensson hävdade att just denna gång, men inte i allmänhet, har marknaden rätt och Riksbanken fel. Han ifrågasätter, som tidigare, motiven till räntehöjningar.

Lars E O Svensson är inte en varg i veum. Han är professor på amerikanska Princeton-universitetet och en av världens främsta auktoriteter på penningpolitik. Han verkar dessutom börja få flera av de andra fem ledamöterna med sig, en process som liknar femtiotalsfilmen “Tolv edsvurna män”. Tydligast är Karolina Ekholm, som i senaste beslutet reserverade sig mot räntebanan och tyckte att den borde ligga “någon procentenhet lägre”.

Ytterligare två direktörer öppnade försiktigt för en ny lägre bana. Svante Öberg ställde sig bakom både räntehöjning och räntebana. Enligt protokollet ser han framför sig ytterligare två raska höjningar till 1,25 procent.

– Däremot är osäkerheten större när det gäller räntebanan längre fram, sade Svante Öberg på räntemötet den 1 september.

Även förre SBAB-ekonomen Barbro Wickman-Parak noterar att “när det gäller räntebanan är det naturligtvis så att ett bakslag i omvärlden skulle påverka svensk tillväxt negativt. I den situationen kan det givetvis finnas anledning att justera räntebanan.”

Fyra av sex. Inte så konstigt att marknaden misstror Riksbankens prognos.

***

Den stora stormen

Det är mer sannolikt att Riksbanken närmar sig marknaden än tvärtom. Redan den 25 oktober tar kanske direktionen ett steg i samma riktning som under juli-mötet. Då tidigarelades räntehöjningarna och samtidigt mildrades räntebanan något i slutet.

En sak är klar. Framtiden ser osäker ut. Drabbas världen av ytterligare en chock av samma kaliber som Lehmans konkursbesked eller om exempelvis Grekland ställer in betalningarna på sina statsobligationer, kan varken marknadens aktörer eller Riksbankens direktion göra särskilt mycket åt saken. Sverige, räntan, konjunkturen och kronan dras med i lavinen. Effekterna är svåra att förutspå. Det visar inte minst vårens och höstens räntegåta.

Om jorden träffades av en komet i morgon skulle det utradera allt liv på planeten. Hur skulle det påverka marknadsräntorna? Jo, de skulle omedelbart sjunka till noll. Efterfrågan på pengar är obefintlig om världen ändå går under nästa dag.

Oro för dåliga tider betyder låga obligationsräntor. Enligt skolboken. Verkligheten ser ibland annorlunda ut. Och det behöver inte vara kometer som sänker humöret. Hotfulla grisar räcker ibland gott.

Det spelar mindre roll hur duktiga vi är. När det stormar i världen slår vågorna in över Sveriges kuster.