Skakig väg framåt

Att 2008 blir ett extremt spännande börsår stod klart när Affärsvärlden traditionsenligt samlade några av landets aktieexperter till en rundabordsdiskussion i förra veckan. Börsen var redan ned 10 procent under årets första handelsveckor. Och den röda pilen på börsskärmen i Stockholmsbörsens lunchmatsal, där vårt samtal ägde rum, pekade allt brantare nedåt under eftermiddagen. Men hur ska börsåret sluta? Har vi en bubbla i vinstprognoserna? Ska raset i verkstadssektorn fortsätta? Hur går det för bankerna? Är det köpläge på börsen nu? Och i så fall i vilka bolag?

Sällan har frågorna varit så många. Och så svåra att besvara.

De som var utvalda för den tuffa uppgiften var Björn Germer, hedgefondförvaltare och en av grundarna till DLG Fonder, Lars Söderfjell, aktiestrateg vid fondkommissionärsfirman ABG Sundal Collier, Staffan Knafve, aktiechef på Swedbank Robur och Peter Werleus, chef för allokering och strategi inom HQ Bank.

Det visade sig att en var pessimist, en var optimist och en trodde på en ganska neutral börs för helåret. Och att den fjärde spådde allt annat än just det.

Men en sak var de ense om: den stökiga handeln håller i sig ett bra tag in på året.

BÖRSEN

Vi börjar med det viktigaste. Hur går Stockholmsbörsen 2008?
Peter Werleus: Antingen går det jättedåligt eller så går det riktigt bra. Antingen kommer recessionen, och blir längre än vi tror. Eller så håller tillväxtländerna uppe och USA bottnar med hjälp av finanspolitisk stimulans. Då reder vi upp det här. Det är ganska binärt, det blir antingen etta eller nolla. Att börsen går upp 7 procent tror jag inte på. Volatiliteten i marknaden är för hög för det.

Vilket av utfallen är mest sannolikt?
Peter Werleus: Vi tenderar att vara optimistiska, det är vårt huvudscenario. Tillväxtländerna har fortfarande kraft, de kan stimulera sin egen konsumtion och driva utvecklingen framåt.

Björn Germer: I princip går det inte att förutse börsen. Däremot kan man konstatera att börsen befinner sig i en trend, bästa prognosen för den kommande utvecklingen brukar vara att den följer trenden, som just nu är nedåt.

Björn Germer: Vi har länge vetat att vi lever över våra tillgångar, har en hög belåning i samhället och att de flesta länder har stora underskott. Vi har frågat oss vad som händer om inflationen fortsätter att ticka upp samtidigt som det blir en nationell nedgång på bostäder i Amerika. Svaret har varit ”det får inte hända”. När sedan det värsta tänkbara scenariot materialiseras inför våra ögon, då reagerar marknaden stenhårt. Placerarna frågar bolagen, och säger ledningen att det går bra så ljuger den, eller har inte förstått någonting. Säger ledningen att det går dåligt vill man ändå inte äga bolaget. Det är dessa tre typer av bolag vi träffar just nu.

Men visst kan det komma något som tiltar situationen till det positiva. Jag kan inte komma på vad det skulle vara. Men jag är osäker på om räntesänkningar kommer att fungera.

Lars Söderfjell: Det där har jag längtat efter att höra någon säga.

Björn Germer: En positiv faktor skulle vara om det visar sig att Asien inte är så beroende av vår konsumtion som vi tror. Att Asien håller uppe av egen kraft. Jag är tveksam till det, men det kanske gör det.

Men vad betyder det för börsen i år?
Björn Germer: Jag tror att det blir ett negativt börsår i år, att vi hamnar ungefär på den nivå vi är i dag. Börsen är designad för att ge avkastning, nu skjuter man ned den till den nivå då den börjar ge avkastning. Man börjar med 20 procent, räcker det inte tar man 30 procent. Jag vet inte på vilken nivå den börjar ge säker avkastning.

Peter Werleus: Det intressanta är att det är konsumenterna som är överbelånade, inte företagen i sig. Den finansiella stabiliteten i börsbolagen är större än någonsin. Det är konsumtenten som har det stökigt, framför allt i Storbritannien, Spanien och USA. I Tyskland är inte konsumenterna överbelånade, och titta på sparkvoten i Kina och Ryssland.

Lars Söderfjell: Jag har varit pessimist i ett och ett halvt år. Jag blir glad när Björn säger att det inte är säkert att penningpolitik hjälper, för det är just det man väntar på. Att folk kommer in i det här stadiet av desillusion. För penningpolitik hjälper alltid. Det fungerade i september 2001, det fungerade på 1970- och 1980-talen och det kommer att fungera denna gång också. Frågan är bara hur lång tid det tar.

Lars Söderfjell: Det Fed gör nu är att sänka räntan och gå på symtomen i stället för sjukdomen. Fed skjuter obalanserna framför sig i kanske ett och ett halvt till två år. Då börjar centralbankerna dra åt pengarna igen och då kan det bli en ännu större sättning. Men nu börjar jag bli optimistisk eftersom jag tror att penningpolitiken kommer att fungera och att ledande indikatorer bottnar ut i mitten av det här året. Min bästa gissning är att det sker under andra kvartalet. Jag vet inte hur mycket börsen faller fram till dess. Men då tror jag att det vänder och det räcker för att vi ska få positiv avkastning på helåret. Vi kan få en väldigt stark avslutning på året när de pengar som i dag ligger i korta statspapper placeras om.

Var hamnar vi då?
Lars Söderfjell: Jag tror att börsen kan gå upp 10-15 procent på helåret, det vill säga 25 procent upp från dagens nivå. Men i stort sett allt kommer i slutet av året. Sedan kan 2009 bli ett klang-och-jubel-år och den stora kraschen komma 2010.

Björn Germer: Finansbranschen är skön. Man går direkt från champagnefest till begravning. Det är aldrig en vanlig middag med ett glas vin.

Staffan Knafve: Vi har haft fyra år med positiva överraskningar. Nu börjar maskinen hacka och vi är inte lika säkra på att vinsterna ska justeras upp längre, det är i stället risk för nedjusteringar. Innan vi vet var det här landar tror jag att folk är försiktiga. Stökigheterna i det finansiella systemet dräper inte ensamma marknaden, men de är en hämsko. Det tar längre tid att checka in på en flygplats efter 11 september. Om det som nu händer i banksystemet gör att det blir svårare att få krediter, får det spridningseffekter.

Staffan Knafve : Jag är ganska glad om börsen hamnar på noll när året är slut. Man kan se ett småstökigt scenario framför sig. När det väl vänder, vilket vi hoppas på att det gör i år, kommer uppgången inte tillbaka på samma breda sätt. Det blir mycket mer selektivt.

VÄRDERINGEN

Stockholmsbörsen handlas till p/e 12-13. I det ligger förväntningar om en vinsttillväxt på runt 10 procent i år. Är det rimligt?
Peter Werleus: Det börsen berättar för oss nu är att någon ljuger. Antingen har börsen helt fel eller så är analytikernas förväntansbild helt fel. Någon måste ge sig. Jag tror på de klassiska nyckeltalen, p/e-tal och avkastning på eget kapital. Det säger mig att vinsterna ska revideras ned. Vi hade en förväntansbubbla 1999. Nu har vi en vinstbubbla, det är åtminstone vad börsen säger.

Björn Germer: Inom tillverkningsindustrin har vi det. I de nordiska verkstadsbolagen har nettomarginalen historiskt legat mellan 3 och 5 procent. I slutet av 2005 låg de precis på 5. Då trodde analytikerna att det toppat och hamnade för lågt. Man fick springa för att komma i kapp. Under sommaren 2007 var analytikerna i kapp och då hade nettomarginalen ökat till 7,5 procent. Bolagens förklaring var att de producerade nära kapacitetstaket. Säg att man drar ned nettomarginalen från 7,5 till 5, så att den gamla toppen blir en ny botten. Vad händer då om omsättningen ökar med 2 procent om året? Då rasar vinsterna i tillverkningsindustrin med 18 procent per år. Så illa behöver det inte bli. Men magnituden på vinstförändringarna ligger helt och hållet på nettomarginalen.

Lars Söderfjell: Jag håller med. När jag tittar på vad bolagen har klarat att generera i långsiktig avkastning på eget kapital är det ganska många som kan räknas som värdebolag. Titta på Sandvik och SKF, p/e-talen är inte mycket att bråka om. Däremot baseras vinstprognoserna på avkastningstal som ligger 7-9 procentenheter över vad de presterat historiskt. Då måste man antingen tro på att marginalnivåerna höjts eller att kapitalet snurrar mycket fortare.

Björn Germer: Placerarna i dag tror inte på de prognoser som ligger. Det slutade man med någon gång somras. Medan vi sitter här nu har bankerna och fondkommissionärerna skickat ned sina analytiker i källaren. Och man tänker inte släppa upp dem förrän de reviderat ned prognoserna 5-15 procent. Varför då? Man måste anpassa riktkurserna till priserna på marknaden.

Vad säger du till dina analytiker, Lasse?
Lars Söderfjell: Jag har väldigt svårt att acceptera att marginalerna ska vara bättre i år än 2007, givet de här förutsättningarna. Då får analytikerna ha riktigt bra argumentation. Det kan finnas saker som att nordamerikansk lastbilsmarknad är lite översåld och då kan det blir ganska stora swingeffekter i Volvo. Det finns ett antal sådana saker, men generellt är det svårt att tro på stigande marginaler.

Vad kommer att hända med verkstadssektorn?

Lars Söderfjell: Någonstans biter penningpolitiken och lagercykeln avslutas. Vid den tidpunkten kommer multipelexpansion som ett brev på posten.

Peter Werleus: Men man måste också, som du var inne på Staffan, få ordning på de finansiella systemen. När bankerna lånar av varandra 50-100 punkter över styrräntan blir det de facto en lika stor åtstramning i hela ekonomin. Nu har vi en detaljhandelsfrossa utan dess like. Nu ifrågasätts konsumtionen, titta på H&M och RNB.

TRENDERNA

Vad kommer vi mer att tala om när vi minns 2008?
Björn Germer: Jag ogillar temainvesteringar generellt sett. ”Köp infrastruktur, köp betong för muren faller, köp Asien för där växer det.” Det är enkel marknadsföring, men inte alltid lönsamt för kunderna.

Är det samma sak med miljötemat?
Björn Germer: Det är väl lika dumt det. Vill du stödja miljön eller tjäna pengar? Du kan köpa clean tech på p/e 150 för att det är bra för miljön, men du kommer inte att tjäna pengar på det.

Peter Werleus: Man ska vara selektiv. Man ska inte köra tema till 100 procent. Det finns tillväxtländer som är dyra, som Kina. Det finns tillväxtländer som Brasilien och Malaysia som har helt andra förutsättningar. Där ska räntorna ned, de är inte beroende av USA. Det kan vara väldigt bra investeringar. Men att bara köpa Asien lite allmänt, där kan man göra riktigt stora misstag. Att Kina är en bubbla är inte orimligt.

Vad kommer 2008 att handla om då?
Lars Söderfjell: Det blir ett år av konjunkturdebatt. Det finns stora skillnader i åsikterna om vart konjunkturen är på väg, det är allt mellan hopp och förtvivlan.

Björn Germer: Risken är att debatten handlar om att en ekonomisk stormakt håller på att tappa greppet. Innan det här är klart kan det amerikanska finansväsendet vara ägt av intressen från öst. Samtidigt sänker centralbanken räntorna rejält och då faller dollarn. En stigande euro innebär obönhörligt att det blir hårt för de europeiska bolagen om vi inte hänger på räntesänkningarna. Frågan är om europeisk tradition tillåter att vi sänker räntorna när inflationstakten ligger över målet. Amerikanarna tenderar att bry sig mindre, de vet att tillväxt är det enda sättet. De jumpar på isflak, de måste hålla takten, saktar de ned: blopp, då rasar de i. Det finns en risk att vi får en diskussion om vem som äger flygfälten och vem som äger bankerna.

Hur påverkar det USA-börsen om asiater och araber äger bankerna?
Björn Germer: Det blir en nationell fråga. Men det är inte de finansiella marknaderna som är den största risken, utan politiska ingripanden i de finansiella systemen. Det skulle vara absolut förödande. Det syns inte nu, nu är man bara glad att någon räddar bankerna. Men effekterna av det här, det kan bli ett tema.

Vad tror du om supertrenderna, Staffan?
Staffan Knafve: Att börsen går som den gör nu beror till viss del på att börsen alltid ligger i framkant på konjunkturella förlopp, men det avspeglar i allt väsentligt en finansiell kris. Vi har inte de facto sämre företagsvinster eller särskilt många varningar för det. Peter har en poäng när han säger att året antingen blir riktigt dåligt eller riktigt bra. Riktigt dåligt blir det om det ovanpå det här kommer en riktigt, riktigt svag vinstutveckling. Då kommer inte det här att räcka.

Staffan Knafve: Men om man faktiskt lyckas få det här att blåsa över, och det blir en okej vinsttillväx, då kan börsåret bli riktigt bra. Då skjuter vi den konjunkturella problematiken ett år eller två in i framtiden. Följs finanskrisen av en rejält dålig konjunktur eller inte? Det kommer vi att tala jättemycket om. Men också det som Björn är inne på. Minns ni hur mycket man bråkade när Dubai skulle köpa några hamnar för några år sedan? Och nu handlar det om stora delar av finansväsendet.

Lars Söderfjell: Får jag addera en grej? Alla riskpremier i världen har stuckit rakt upp. Får vi en återgång till normala räntespreadar kommer även riskpremien för aktier att falla tillbaka ganska snabbt och då får vi en multipelexpansion, vilket typiskt sett är vad som händer ett år efter att Fed har börjat sänka räntan. Riskförväntningarna går ned, p/e-talen stiger. Oftast, 13 av 14 gånger, stiger p/e-talen mer än vad vinstförväntningarna faller.

Björn Germer: Om man ser börsen, exklusive TMT (teknik, media och telekom), finns det två gamla bottnar värderingsmässigt: den ena efter Asienkrisen och den andra i mars 2003. Då var räntabiliteten på eget kapital 15 procent. I dag är den 20 procent men marknaden har diskonterat ett räntabilitetsfall på runt 5 procentenheter. Om man köper i dag, och köper andra hälften om tre månader får man ett väldigt bra snitt. Förutsatt att vi har samma typ av ekonomi, det vill säga hyggligt låga räntor, tyglad inflation och en värld som växer. Då är det ett väldigt bra köptillfälle i dag. Det är inget snack. Det är precis i paritet med de gamla bottnarna.

SEKTORERNA

Låt oss gå över till att prata om branscherna på börsen. Lasse, du tror att verkstad ska upp?
Lars Söderfjell: Under andra halvåret kommer verkstad att gå bra. Innan ledande indikatorer bottnar ur tror jag inte att den här marknaden gör mycket konstruktivt. Vi pratar första kvartalet och förmodligen en god bit in på andra kvartalet. Då gäller fortfarande: köp dyra Telia-aktier, äg dyra Axfood- och Swedish Match-aktier. Sedan tror jag på vanlig cyklisk återhämtning. Då ska man in i sektorer som är utbombade.

Peter Werleus: Tajming är det svåraste. Ofta ska man köpa lite för tidigt och sälja lite för tidigt.

Är det något speciellt tema i verkstad som är mest intressant?
Peter Werleus: ABB är kanske den som har hållit sig bäst i verkstad, den handlas till p/e 18. Medan verkstad generellt handlas kring p/e 10. Det är det här temat kring energi som ligger bakom ABB:s värdering. Där har du ett bolag som verkligen sticker ut.

Lars Söderfjell: ABB passar in på åtta av tio trender som gällt under 2007. Där kan vi ha nästa Alfa Laval. Förväntningarna har drivits upp så mycket att den dag de hamnar bara lite fel i sin kvartalsrapport, så – pang – är kursen ned 20 procent!

Björn, vad har du för favoritsektorer?
Björn Germer: Vi följer ganska få sektorer. I början av 2007 hade vi lite svårt att räkna hem bolagen, vi hade inte riktigt så många idéer som vanligt. Mot mitten av sommaren var det ännu svårare. Nu kan vi köpa bolag med vinsttillväxt, där man faktiskt får 10-årsräntan som direktavkastning, på ett p/e-tal som ligger under tillväxten. Vi kommer in på p/e 10 och bolaget växer kanske 11-12 procent. Då har man väl i alla fall oddsen med sig? Vi hittar bolag i dag, tycker vi.

Branscher du inte gillar?
Björn Germer: Vi tror generellt sett att skogsindustrin är en problembransch. Råvarupriserna stiger och priserna sjunker, det är inte bra när man har miljardinvesteringar. Det kan bli en krisbransch i Sverige. Dessutom tvingade ett antal flinka konsulter av bolagen skogen och kraften på inflationsbotten för ett par år sedan. Det har inte gjort saken bättre. Det är aldrig fel att äga ett äppelträd om man ska producera äppelpaj.

Fastigheter?
Björn Germer: Fastigheter, det vete tusan. De hyror som inte stigit de senaste två åren lär inte göra det framöver heller. Och jag är inte säker på att de här lånen går att rulla lika lätt framöver. Det är klart, vi har gått från premie på 40 procent till i par. Men det brukar inte stanna på par.

Lars Söderfjell: Det ska nog ned lite till.

Bankerna då?
Björn Germer: Bank är kul. SEB är en av de aktier som fallit absolut mest i Europa. Där är osäkerheten absolut total. Det kan bli ett antal miljarder i förluster för fjärde kvartalet, kanske ännu mer. Vi vet att de sitter på en tillgångsmassa på 500 miljarder och har ett eget kapital på 70 miljarder. Det är klart att när kreditmarknaden rör sig får det effekter. Men bank lockar just för att det är så omöjligt. Det är nästan 100 procent skeptiker där ute.

Lars Söderfjell: Någonstans måste man sätta sig och räkna på bankerna. Över tiden har vi fått en avkastning på eget kapital på ungefär 15 procent, om vi tar bort finanskrisåren. Om vi räknar med stora nedskrivningar den närmaste tiden, men att vi efter det får ungefär 15 procent, vad ligger då i dagens kurser? I Swedbank skulle jag säga 15 miljarder, det är halva Baltikum. I SEB är det kanske 10-11 miljarder. Det är mycket pengar. I SEB är det mer den underliggande intjäningen som är problem. Det är en nobrainer att den aktieorienterade rörelsen ser sämre ut första halvåret jämfört med i fjol.

Peter Werleus: Men nu kan man köpa Swedbank på 1,2-1,3 gånger eget kapital och Handelsbanken och Nordea på 1,6-1,7. Värderingsdiskrepansen är så total. Vi kan skriva av hela Baltikum på Swedbank och bara värdera Sverigevinsterna. Då är den fortfarande billigare än Handelsbanken. Handelsbanken är en välskött bank men deras stora expansion har skett i Storbritannien. Är det så fantastiskt i den här marknaden?

Björn Germer: Förra året betalade en miljon engelsmän sina bolån med kreditkort vid något tillfälle…

Peter Werleus: Jag tror att det finns långsiktiga värden i Swedbank. SEB är stökigare, det är Tyskland, Baltikum och kapitalmarknaden som slår in där. Swedbank har den största banken på en befolkning på 9 miljoner människor, det är inte fel. Att säga att de ska sälja Hansabank nu det är rent nonsens, de ska vara kvar i Baltikum. Det kommer att visa långsiktiga värden.

Hur stor är risken i Baltikum?
Lars Söderfjell: Makrodata pekar i fel riktning, det gör de.

Peter Werleus: Det finns olika tendenser. Visst finns det en substantiell risk, men den är redan ganska hårt diskonterad. Ska man köpa bank ska man köpa utbombade banker. Då kan SHB och Nordea bli en finansieringskälla, men inte just nu, för nu behåller man dem som safe haven.

Björn Germer: De finns ett antal investmentbolag och privatkapitalister som verkligen kan de verksamheter de följer, man ska hålla ögonen på vad de gör. När köper Björn Wahlroos Nordea? Det har han redan gjort.

Vilka fler bör man följa?
Björn Germer: Jag tänker inte säga några andra namn. Men det finns ett antal erkänt goda spekulanter i Sverige som håller järnkoll på värderingarna. När det klingar till i deras excel-ark, då har man oddsen med sig. Björn Wahlroos kan bank till fullo.

Peter Werleus: Han sålde ju Sampo Bank till 3,7 gånger eget kapital, det var ganska bra gjort. Och han har uttalat sig positivt om Swedbank.

Vad tror ni om detaljhandeln i år?
Björn Germer: Trots att RNB är ett av våra största innehav är vi inte så skrämda. Det är klart att det kan gå ned några procent på försäljningen, men det är operatörens förmåga att skapa marginaler som är det viktiga.

Peter Werleus: Vi har också RNB, men det som är viktigt för detaljhandeln i dag är att växa, antingen genom att öka produktiviteten per butik eller på annat sätt. Det kommer löneökningar på ett par procent och inflation på hyran, så de måste växa.

Björn Germer: Detaljhandeln måste öka försäljningen med 2 procent i Sverige i dag om inte marginalerna ska sjunka, allt annat lika.

Vad tror ni om Hennes & Mauritz?
Björn Germer: Hennes & Mauritz är ett exempel på att det är viktigt att köpa bolag. Deras framgångar de senaste åren beror på sättet att driva affärer, snarare än att folk har förkärlek för t-shirts och barnkläder. Ibland tenderar vi att vara ute efter den allra senaste manicken – som bränsleceller eller ett nytt enzym. Vi tittar alltför sällan på vanliga bolag som gör sedvanliga saker fast på ett bättre sätt. Men de mest framgångsrika bolagen på börsen är just sådana som gjort det. Jag tror att man har oddsen med sig om man köper H&M, men det trodde jag för 30 procent sedan också.

Staffan Knafve: H&M är ett bra val. Kursnedgången den senaste tiden säger lite om den här marknaden. Marks & Spencer redovisade sin första månad på länge med sämre försäljning. I ren sympati sätter man ned all detaljhandel, även om det finns väldigt stora skillnader mellan H&M och Marks & Spencer.

Björn Germer: Det bygger på det gamla finanstemat ”det finns aldrig bara en kackerlacka i köket…”

Ett annat bolag vi måste prata om är Ericsson. Vad säger ni?
Lars Söderfjell: Det är nästan omöjligt att göra en kvalificerad analys av Ericsson i dag. Som bolagsanalytiker behöver jag ha en uppfattning om hur produktmixen kommer att förändras under året och hur bruttomarginalerna utvecklas, för att kunna göra en vettig vinstprognos. Det undrar jag om ens bolaget självt klarar av.

Peter Werleus: Om Ericsson har 10 procents marginal tjänar inte branschen tillräckligt för att täcka sina kapitalkostnader. Det är så. Lucent, Alcatel och hela gänget kommer inte att tjäna några pengar. Vad gör då Ericssons ledning? Är de nöjda med det som hänt? Nej.

Vad kommer att hända?
Peter Werleus: De skär kostnader. De kommer att dra åt finansieringen till operatörer och höja priserna för att får upp lönsamheten. För det kan inte vara rätt att världsledaren, med en marknadsandel på 35-40 procent, tjänar 10 procent. Då är telekom en rutten bransch, en ny skogsindustri. Är det något vi ser framför oss? Jag vet inte.

Tycker du att Ericssons vd Carl-Henric Svanberg borde avgå?
Peter Werleus: Att kommunikationsmissen på Ericsson är total, det behöver vi inte diskutera. Hur kan man vara positiv i september och fyra veckor senare vända på utsikterna för sex kvartal framåt? Men jag är inte säker på att lösningen på Ericssons problem är att kicka Svanberg.

Teleoperatörerna har blivit börsens safe haven. Kommer det att fortsätta?
Lars Söderfjell: Jag har svårt att tro det. Jag tycker att Telia Sonera ser dyr ut och den kommer inte att fortsätta att vara dyr. Ryska operatörer, som Megafon, handlas på 5-6 gånger ebita. Turkcell har en marknadsvärdering. Då får man kvar ett p/e 20 för Telias nordiska verksamheter – som har nolltillväxt. Den värderingen håller inte när man får tillbaka tron på konjunkturen. Då får man en rotation ut ur de här säkra aktierna mot mer cykliska.

Peter Werleus: Jag tycker att Millicom är intressantast, givet att tillväxtmarknaderna håller ihop under året. Skattesituationen är gynnsam och den underliggande marknaden är stark. Det är inte den billigaste aktien, men den har en helt annan inneboende kraft i sig.

Björn Germer: Millicom har gjort bra ifrån sig, men det finns inte en enda negativ analys på marknaden. Plus att det var en av förra årets vinnare, det brukar sällan vara en bra investering.

Läkemedel var tidigare safe haven. Vad hände?
Staffan Knafve: Hade det år 2000 funnits oddsmaking på sämsta branschen framöver hade den som sagt läkemedel tjänat väldigt mycket pengar. Då var det ingen som trodde det. Men varför blev det så? Sannolikheten för att bolagen ska lyckas ta fram nya läkemedel har blivit väldigt mycket sämre. Det tar minst dubbelt så lång tid, och även om de lyckas få fram ett nytt preparat är chansen att det godkänns bara hälften så stor. Detta parat med patentutgångar och framgången för generika har gjort att förutsättningarna för industrin har blivit väsentligt mycket sämre.

Björn Germer: Det kan också vara så att dessa bolag är offer för den moderna kapitalmarknaden. De har tvingats att investera för lite för att få fram kortsiktigt bra resultat. Går det fem år sitter du där med en forskningsportfölj som inte är lysande.

Staffan Knafve: Och går det ytterligare 15 år går det ut över folkhälsan.

Peter Werleus: Det där är lite väl schematiskt sagt. Det är inte så att bolagen inte investerar. Astra Zeneca investerar mer än 4 miljarder dollar i forskning per år. Men produktiviteten i forskningen har gått ned.

Lars Söderfjell: Jag gillar Astra för att det är en låg värdering. I dag handlas den till 11,5 gånger kärnvinsten. Redan det prisar inte in någon framtida tillväxt.

Peter Werleus: Astra känns ganska attraktivt på de här nivåerna, givet börsklimatet. Det som kan gå snett har gått snett.

Lars Söderfjell: Från Exanta och framåt…

Peter Werleus: Och därefter lyckades man gå från direktavkastning och återköp till att köpa ett väldigt dyrt Medimmune. Det gjorde att investerare som söker direktavkastning inte ville ha aktien samtidigt som pillertrillarna i London absolut inte ville ha den. Astra har blivit en aktie som hänger hur löst som helst. Men minsta lilla positiva nyhet kan få upp aktien ordentligt. Jag tror inte att Astra kan nå 500 kronor. Men de har i alla fall en direktavkastning på 4,5 procent, de forskar för 4,5 miljarder per år och vinsterna på 2008 lär inte kunna kapsejsa 20 procent som de kan göra i verkstad.

Björn Germer: Och så har vi råvarubolagen.

Lars Söderfjell: För några år sedan sade experterna att det var fundamenta, inte finansiella investerare, som drev metallpriserna. Så föll zinkpriset med 43 procent. Oj, vad dåliga fundamenta måste ha blivit…

Björn Germer: Jag lyssnade på en matematiker som hade sysslat med metallpriser i 30 år. Han sade att förr kunde man förklara 90 procent av varianserna i råvarutrenderna med sådant som industriproduktion och inflation. I dag förklarar man 90 procent av variansen i metallpriserna med in- och uttag ur råvarufonder.

Vad säger det om bolagen?
Björn Germer: Jag tror att man kan hitta värden där i dag. I Boliden, exempelvis. Det är en supercykel i råvaror som bygger på att alla kontinenter konsumerar på ett annat sätt.

Lars Söderfjell: Titta på zinken, priset har kommit ned under många zinkproducenters produktionskostnad, där har du ett fundamentalt golv. Men kopparn ligger på 7 000 dollar, där är det 3 000 dollar kvar innan den når botten.

Koppar kan gå ned mer?
Lars Söderfjell: Ja, det tror jag säkert.

Björn Germer: Man ska följa koppar. Någon skrev att ”copper is the only metal in the world with a PhD in economics”. Kopparpriset säger mer om framtiden än vad alla nationalekonomer säger tillsammans.

Lars Söderfjell: Då ska man kanske vara lite optimistisk, kopparpriset har stigit lite på sistone.

AKTIEFAVORITERNA

Vilka är era tre bästa köp- respektive säljtips? Peter först.
Peter Werleus: När det gäller stora bolag tycker vi att SKF och Volvo är väldigt intressanta. Bland mindre bolag är Transcom en bra kandidat. It-konsulterna ser också bra ut, Connecta tycker vi är i en bransch som aldrig har peakat och bolaget har blivit aktieägarvänligt.

Säljkandidater?
Peter Werleus: Det tror jag att jag undviker som läget är nu.

Och Björn?
Björn Germer: Vårt största innehav är Securitas Systems, jag skulle aldrig rekommendera något annat. Vi äger det för att vi tror på det mest. Vi har också köpt en del Black Earth Farming. Trenden i världen är ju att allt som går att bränna eller jäsa stiger just nu. Allt omvandlas till energimultiplar. Och vi tror också på Transcom.

Vad är det som lockar i Transcom?
Peter Werleus: Vi tror att vi får en omvärdering. Transcom levererar 6-7 procents marginaler, handlas till 0,4 gånger försäljningen och har en stark balansräkning. Det kan bli en riktig vinnare. Det är 100 procent upp på den här aktien.

Björn Germer: Vi är strikt multipelorienterade. Transcom ger en bra avkastning på eget kapital, en hygglig direktavkastning och har ett p/e-tal vi gillar.

Säljkandidater?
Björn Germer: Jag tror att ABB är en jätterisk. Stora Enso, varför äga det? Vi tycker att de är värda 70 kronor. Och så är vi lite avvaktande till verkstad fortfarande. Vi ser att placerarna är negativa och att analytikerna håller på att komma i kapp. Men vi gillar Husqvarna. Jag är inte säker på att det är så cykliskt som folk tror. Växer gräset så gör det.

Lasse, vilka är dina favoriter?
Lars Söderfjell: Tänk dig den värsta kombinationen du kunde ha haft det sista halvåret: USA-exponering, byggexponering och gärna konsumentexponering. Husqvarna är en bra idé. Jag tror på Electrolux också. Och så skulle jag vilja addera SSAB, det är lite bortglömt. Av de stora bolagen är SSAB det mest direkt Nordamerikaexponerade på börsen, efter köpet av Ipsco. Alla går in som ”deepvalue” i dag. I Lux prisar man in recessionsvolymer. Bolaget har aldrig tappat mer än 3 procent på vitvaruvolymen år från år, nu prisar man in något som är mycket värre. Det är inte ofta jag rekommenderar Electrolux, men nu tycker jag att man ska ha Lux.

Lars Söderjell: På den korta sidan, tja, Telia Sonera är dyrt. Swedish Match. ABB, som vi nämnde.

Staffans favoriter?
Staffan Knafve: Jag tror på de här bolagen som varit med i 100 år och kommer att vara med i 100 år till, med starka globala marknadsandelar och exponering mot de nya tillväxtmarknaderna. Som Sandvik, som har fallit 40 procent. Säg att det var 20 procent för dyrt i höstas, men det är svårt att få det till något annat än billigt i dag. Visst kan det bli billigare innan det vänder, men jag kan köpa i dag, och vara beredd att vänta ut det. H&M har åkt på onödigt mycket stryk. När det gäller Husqvarna håller jag med Björn. Vad jag inte vill ha är väl just skogen.

I vilka bolag ser ni strukturförändringar i år?
Staffan Knafve: Skogsindustrin kanske sätter sig ned och pratar om framtiden.

Lars Söderfjell: Boliden är min gissning. Något måste man göra. Jag har svårt att tro att styrelsen inte är frustrerad över värderingen.

Handlar det om att splittra i en smältdel och en gruvdel?
Lars Söderfjell: Ja, det finns sådant man kan göra.

Peter Werleus: Nobia kan köpas upp av private equity. Och ska vi våga säga en riktig högoddsare? Ska vi våga säga SCA? Jan Johansson har gått ut starkt.

Lars Söderfjell: Men har Sverker Martin-Löf verkligen rekryterat en vd som ska förändra den struktur han själv byggt upp?

Peter Werleus: Det är en högoddsare. Men Handelsbanksfären har faktiskt gjort en hel del, som att sälja SPP. De sitter inte bara still.

Vad kan mer påverka i år? Spelar det någon roll för börsen om en demokrat vinner presidentvalet i USA?
Lars Söderfjell: Det blir säkert en faktor under sommaren. Eftersom vi är så beroende av de internationella marknaderna får vi en släng av sleven. Blir det Hillary kan man tänka sig att läkemedel får en kyss till nedåt, med tanke på historiken. Men än så länge är handlingsprogrammen inte så tydligt utmejslade.

Björn Germer: Det lär bli sidbyte. Och det är aldrig billigt att byta politisk eller ekonomisk inriktning, det gör alltid ont. Det är lite som i Sverige nu, det är inte alla som kan vara nöjda. Om Amerika får en ledning som faktiskt tar tag i de ekonomiska problemen kan det på kort sikt bli en hel del smärta även om det är bra på sikt.

Staffan Knafve: Det är en del annat vi ska igenom innan valet i november. Bankkrisen ska ha en lösning och vi ska se vart vinsterna tar vägen. Vi ska utröna om den här inflationen är verklig. Ovanpå det, på marginalen, kommer sedan kanske ett regimskifte i USA.

Peter Werleus: Ja, det blir ett sanningens år. Och väldigt spännande.

_______________

Lars Söderfjell

Ålder: 43 år

position: Aktiestrateg, ABG Sundal Collier

Tidigare: Handelsbanken, Danske Bank, Myrberg Fondkommission

Köptips: Electrolux, Husqvarna, SSAB, Assa Abloy, Astra Zeneca

Säljtips: Telia Sonera, Swedish Match, ABB

_______________

Staffan Knafve

Ålder: 49 år

Position: aktiechef Swedbank Robur

Bakgrund: aktiechef Nordea Fonder, chef för Carnegie Asset Management Sweden

Köptips: Sandvik, Hennes & Mauritz

Säljtips: Skog

_______________

Peter Werleus

Ålder : 40 år

Position: Chef Allokering & Strategi HQ Private Banking

Bakgrund: aktieanalytiker Handelsbanken

Köptips: SKF, Volvo, Transcom, Connecta

Säljtips: –

_______________

Björn Germer

Ålder: 44 år

Position:Förvaltare DLG Aktiefond

Bakgrund: Analytiker Nordbanken, analyschef och vice vd Matteus Fondkommission, förvaltare SEB Asset Management

Köptips: Securitas Systems, Black Earth Farming, Transcom, Husqvarna

Säljtips: ABB, Stora Enso