Karnov: Stabilt och dyrt

Karnov (49 kr) noterades i april i år och var då årets dittills största IPO med ett börsvärde kring 4 miljarder. Börsplus dom var att man troligen inte skulle ta direkt skada av att teckna. Men rådet blev att avstå på grund av prislappen och frågetecken för den långsiktiga tillväxtkraften.

Men hittills har aktien alltså varit riktigt bra, med en uppgång på 14 procent för de som var med från början. Dagens rapport visar upp siffror som är lite starkare än det vi skissade på för 2019, dessutom. Är det rentav läge att slå om till köp?

Börjar vi med siffrorna så är de bra men inte något som i grunden ändrar bilden av Karnov. Det starka Q3, med 5,8 procents organisk tillväxt, påverkas av extra hög läroboksförsäljning visavi 2018 då mer av den försäljningen låg i Q2. Ser vi till årets första 9 månader är tillväxten 4 procent. Okej, men inte mer.

Rörelsevinsten före engångskostnader och förvärvsavskrivningar (justerad ebita) ökar 9 procent under årets första nio månader, vilket ger en rörelsemarginal på 38,6 procent (37,5). Det är i linje med den ambition ledningen har för Karnov att över tid öka rörelsemarginalen. Bra.

På rullande 12 månader är rörelsevinsten runt 280 Mkr (37,6% marginal). Med nuvarande finansiering och skatt kan det lite grovt översättas till en vinst kring 2 kr per aktie. Det ger ett rullande p/e-tal kring 23. Det fria kassaflödet är enligt vår beräkning klart lägre än vinsten, 126 Mkr. Men Karnov gör nog ovanligt stora investeringar i år som tynger kassaflödet.

Bolaget är skuldsatt med en nettoskuld på 2,8 gånger rörelsevinsten. Man ligger inte så långt från taket på 3 gånger. Men framöver borde kassaflödet bli bättre och skuldkvoten minska. Förvärv kan bli aktuella. Eller hög utdelning? Policyn på 30-50 procent är lite snål men det kan ändras. Det är ändå svårt att se Karnov som någon utdelningsaktie. Att dela ut hela vinsten skulle inte ge mer än 4 procent.

Det stora projektet som pågått i år är sammanslagningen av bolagets verksamheter i Sverige efter förvärvet av Norstedt Juridik. Ett nytt digitalt erbjudande har tagit fram, Juno. Detta ersätter de två plattformar som Norstedts respektive Karnov tidigare hade i Sverige. Arbetet har krävt stora utvecklingsresurser.

Från 1 november får nya kunder endast tillgång till Juno. Lanseringen har enligt ledningen fått ”ett gott mottagande” men fortsatt produktutveckling krävs. Vi noterar att ledningen förklarar en lite svag utveckling i Danmark (2% organisk tillväxt) med att den svenska lanseringen krävt resurser.

Hur produkten tas mot återstår att se och Q4 blir ett viktigt test. Då förnyar många kunder sina abonnemang. Att det blir problem är det normala. Att växla över en mogen kundbas på en ny produkt går sällan smidigt. Särskilt inte om man samtidigt genomför prishöjningar, vilket vi upplever är det främsta tillväxtskapande verktyget Karnov har i lådan.

Juno-lanseringen är en liten osäkerhetsfaktor för vinstutvecklingen framöver. Notera att avskrivningarna på de aktiverade utgifter Karnov haft för projektet nu kickar in och belastar marginalerna. Men i grund och botten syns få tecken på att bolagets produkter är på väg att tappa den ”nödvändighets-karaktär” de har för kunderna. Det bäddar för att prishöjningar går igenom och marginalerna kan expandera.

Bolag som har en stark ställning med branschspecifika, för kunderna omistliga databaser tenderar värderas högt på börsen. Vi känner inte till så många i Norden men i tabellen finns några amerikanska exempel från dels finans- (Fastset, S&P), dels fastighetsbranschen (Costar, Altus). Det går inte att säga att Karnov sticker ut som lågt värderat i gruppen.

Sammantaget är vår åsikt om Karnov ganska lik den vid noteringen. Det krävs lite mer tillväxt än vi tror på för att se bra uppsida.