Nobia: Tuffa tider väntar

Nobia (35,50 kr) är en av Europas större tillverkare och återförsäljare av kökslösningar som skåp och bänkskivor.

Några välkända varumärken är Marbodal, Petra och Sigdal. Kunderna utgörs både av privat- och företagskunder. Nobia har idag 6 100 anställda och huvudkontoret ligger i Stockholm.

Kök är en utpräglad sällanköpsvara. I snitt byter man kök vart 15-20 år. Ofta i samband med flytt eller en större renovering av hemmet. Ett nytt kök är en relativt stor investering och således förknippat med ett högt engagemang från kunderna. Köket har dessutom blivit en plats där allt fler personer spenderar mer tid i.

Efterfrågan på kök påverkas kort och gott av det allmänna konjunkturläget, arbetslöshet, räntor och bostadspriser. I dessa osäkra coronatider kan beslutet att köpa ett nytt kök lätt skjutas på framtiden av konsumenterna. I fjol stod konsumentmarknaden för 37 procent av koncernens intäkter. Hantverkare för 23 procent och projektsidan för 40 procent.

Det cykliska inslaget är med andra ord tydligt. Vid finanskrisen 2009 sjönk intäkterna med 10 procent organiskt och rörelsemarginalen utraderades i princip helt och landade strax över nollan.

I går presenterade Nobia de preliminära siffrorna för första kvartalet. Rapporten i sin helhet kommer i början på maj.

• Organiskt minskade omsättningen med 3%. Ingen katastrof. Men förmodligen är det främst mars månad som var illa. Hur Nobia presterade isolerat under mars månad framgår inte av pressmeddelandet.
• Rörelseresultatet på koncernnivå halverades och utvecklingen berodde enligt ledningen främst på tillfälliga stängningar av verksamheterna i Storbritannien och Österrike på grund av “lockdown“. Samt ogynnsamma valutakurseffekter (bland annat försvagad norsk krona) och omstrukturering av tillverkning i Storbritannien.
• Rörelseresultatet på den viktiga brittiska marknaden (42 procent av omsättning 2019) minskade med 95 Mkr första kvartalet 2020 jämfört med Q1 2019.

Över tid så är det affärsområde Norden som varit koncernens mest lysande stjärna med en marginal klart över koncernsnittet.

Marginalen i Storbritannien har minskat en hel del de senaste åren till följd av makroekonomiska osäkerheten på grund av landets utträde ur den Europeiska unionen.

På lång sikt så har den organiska tillväxten i Nobia varit relativt svag. Målsättningen är att växa med 5 procent i snitt totalt sett. Det inkluderar såväl organisk tillväxt som förvärv. Ifjol kom hälften av tillväxten från förvärv och den andra hälften från positiva valutakurseffekter. Organisk sett var omsättningen oförändrad under 2019.

På kort sikt är utvecklingen för Nobia svårbedömd. Bolagets omsättningsmässigt största marknad är som sagt Storbritannien. Mycket är nedstängt i landet sedan sista veckorna i mars och produktionen går därför inte att genomföra som tänkt.

Även om Nobia har orders “i böckerna” så går det alltså inte att leverera enligt plan. Nobia har även en del leverantörer i Italien som bekant också är ett land blivit hårt påverkat av corona.

Ledningen har vidtagit åtgärder för att minska kostnaderna och förbättra kassaflödet. Nobia har även permitterat cirka 3000 av bolagets drygt 6000 anställda.

Styrelsen har likt många andra bolag dragit tillbaka utdelningsförslaget. Nettoskulden vid årsskiftet var 3,8 miljarder kronor inklusive leasingskulder relaterat IFRS 16. Exklusive IFRS-effekten var nettoskulden 1,3 miljarder kronor.

Nobia har historiskt sett varit ganska skickliga på att göra förvärv. Frågan är om bolaget väljer att göra slag i saken nu. Vår känsla är att förvärv inte står högst upp på ledningens agenda för tillfället. Nobia hade tillgänglig kassa och outnyttjade kredit i slutet på mars på 1,3 miljarder kronor.

I slutet av 2019 kommunicerade Nobia att bolaget planerar investera cirka 2 miljarder kronor i högautomatiserad produktionsutrustning i en ny fabrik i Sverige. Anläggningen planeras vara i full drift 2024. På dagens telefonkonferens upprepade ledningen att bolaget fortsätter planera för denna investering. Frågan är om det finns risk att det kommer grus i maskineriet som stoppar denna investering.

Analytikerna som följer Nobia regelbundet räknar med att försäljningen faller drygt 8 procent i år. Notera dock att vissa av analytikernas prognoser inte är helt uppdaterade. Vi är desto mer konservativa och räknar med att intäkterna minskar med 15 procent 2020. Kanske är det för pessimistiskt.

Marginalmässigt skissar vi på en rörelsemarginal på 4 procent i år. Det är i linje med utfallet under första kvartalet. På sikt tror vi en rörelsemarginal på 8 procent är rimligt igen. Givet att volymerna återhämtar sig. Snittet det senaste fem åren är 9 procent jämförelsevis.

Använder vi en multipel på 9 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 50 procent. Hävstången är med andra ord stor.

Om 2020 endast blir ett mellanår påverkat av corona och att efterfrågan normaliseras och marginalen stiger till 10 procent igen så är det inte svårt att tänka sig att aktien dubbleras eller mer därtill (optimistisk scenario). Trots att aktien halverats under året finns fortsatt stor nedsida. Den stora risken i det pessimistiska scenariot är att Nobia behöver stärka balansräkningen.

I tabellen nedan finns en sammanställning över hur några andra cykliska bolag med exponering mot byggnation och renovering värderas. Nobia värderas ungefär i paritet med den danska börskollegan och konkurrenter TCM Group som också säljer kök.

Osäkerheten för denna typ av cykliska bolag är stor. Nobia är heller inget undantag. 2020 kommer bli ett tufft år.

Kan rörelsemarginalen nå historiska nivåer så är det inte svårt att se stor uppsidan i aktien. Bolagets stora exponering mot Storbritannien är dock ett minus på kort sikt både vad det gäller corona och vilka konsekvenser Brexit får på längre sikt. Vi stannar vid ett neutralt råd även om den långsiktig potentialen lockar.