Rådändring: Fortnox

Mjukvarubolaget Fortnox (262 kr) har utvecklats mycket starkt på börsen i år. Aktien har fullständigt utklassat index och är upp 56 procent.

Stockholmsbörsen, OMXS30, är ned drygt 12 procent jämförelsevis.

För cirka två månader sedan när oron kring viruskrisen var som värst (på börsen) slog vi om till ett köpråd på aktien. Denna analys finns att läsa här intill. Aktien är upp knappt 60 procent sedan dess.

FortnoxAnalys

Fortnox: Orosmoln skapar köpläge

Kortfattat har Fortnox egenskaper som många investerare söker efter.

• En mycket fin tillväxthistorik. Bolaget har vuxit med cirka 35 procent i snitt årligen det senaste decenniet.
• Stark marknadsposition och en strukturell trend i ryggen i form av en förflyttning från lokalt installerade bokföringsprogram till molnbaserade lösningar. Där Fortnox är den dominerande aktören.
• Återkommande intäkter med stor inlåsningseffekt. Företag byter ogärna bokföringssystem.
• God potential att öka intäkten per kund med extra tjänster i form av exempelvis finans- och försäkringserbjudande.

Utvecklingen i första kvartalet var stark. Tillväxten landade på 42 procent. Fortnox tog in 15 000 nya kunder i kvartalet. Som synes är första kvartalet ofta det säsongsmässigt starkaste (tillsammans med fjärde kvartalet) avseende kundintag. Detta eftersom många företag byter bokföringssystem i samband med ett nytt räkenskapsår. Intäkten per kund var 160 kr (137). Långsiktigt finns här sannolikt en betydande förbättringspotential.

Fortnox skall även ha beröm för att de börjat redovisa utvecklingen på respektive segment. Ökad transparens är alltid positivt. Fortnox kommer, så vitt vi förstår, även anordna en kapitalmarknadsdag framöver. Här kommer marginalmålet sannolikt skruvas upp rejält. Från dagens 20 procent till kanske 40 procent 2025? Målet om att växa 25 procent per år kanske även höjs några snäpp. Kanske finns planer på utlandsexpansion?

I första kvartalet syntes inga större symtom från viruskrisen. Frågan är hur det blir kommande kvartal. I Sverige har det startats mellan 67 000 – 72 000 nya företag per år de senaste fem åren. Utvecklingen på kvartalsbasis kan ses i diagrammet nedan. Första kvartalet är ett säsongsmässigt starkt kvartal.

I den andra fliken i diagrammet ovan finns en översikt hur antalet konkurser i Sverige utvecklats på månadsbasis de senaste 18 månaderna. I mars ökade antalet konkurser med 25 procent jämfört med föregående år. I april var motsvarande siffra en ökning på 32 procent relativt april i fjol. Dessa siffror skall förmodligen inte övertolkas men kan vara bra att känna till.

Vad ska man då tro om Fortnox framöver? Vi skissar på att tillväxten håller i sig kring 30 procent även de kommande åren. Det är högre än vad de fåtal analytiker som följer Fortnox räknar med. Med stark tillväxt kommer rörelsemarginalen sannolikt fortsätta att expandera. Vi räknar med 40 procent i slutet på prognoshorisonten.

Använder vi en multipel på 35 gånger rörelsevinsten (Ev/Ebit) ett par år ut så finns en uppsida på cirka 10 procent på radarn. Det är blygsamt. Våra prognoser skall mest ses som räkneexempel för vad man som investerare måste tro på för att se ytterligare uppsida i aktien.

På lång sikt tycker vi fortfarande tillväxtutsikterna är ljusa. Det är inte där skon klämmer. Här och nu är värderingen av Fortnox väldigt hög. På våra prognoser för nästkommande räkenskapsår (2021e) handlas aktien till 45 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) och hela 60 gånger årsvinsten (P/E). Varje försäljningskrona värderas till 17 gånger.

På fjolårets vinst är P/E-talet över 100 gånger. Förväntningarna på att den småländska tillväxtsagan skall fortsätta är med andra ord höga.

Ökat antal konkurser och tuffare konkurrens är några saker som kan få negativ effekt på kundintaget framöver. Det finns även en osäkerhet kring hur många nya företag som kommer startas kommande år. Inte minst med bakgrund mot viruskrisen.

En annan sak värd att fundera över är bolagets finansben, Fortnox Finans. Fortnox menar att de har mycket information om varje kund och att kreditrisken därmed kan sänkas. Nischbankerna värderas å andra sidan väldigt lågt på börsen för tillfället (exempelvis Collector och Resurs Holding). Men i Fortnox-paketeringen betydligt högre.

Vi har noterat att några insynspersoner sålt aktier nu under maj. Signalvärdet av detta är kanske inte så stort. Men samtidigt är det inte heller positivt.

Fortnox är förmodligen ett av börsens absolut bästa tillväxtbolag. Men bolaget behöver växa in i värderingskostymen. Risken i förhållande till uppsidan är ofördelaktig. Vi sänker därför vårt råd till neutral.